今年以來，包括中國在內(nèi)的一些新興市場經(jīng)濟體，上半年保持了較快增速，一直是全球經(jīng)濟的亮點。但持續(xù)性的緊縮政策已經(jīng)逐步顯現(xiàn)效果，即經(jīng)濟增速在悄悄下行。

投資增長難持續(xù)

比如俄羅斯7月制造業(yè)指數(shù)跌至50以下，中國的采購經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四個月下滑，目前接近榮枯點。中國上半年GDP增長9.5%，投資率保持在25%以上，而且逐月上升，但仔細地分析，卻很難持續(xù)。

筆者在調(diào)查中了解，凡是國家級大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目較多的省份上半年GDP增速就快；凡是房地產(chǎn)沒有限購的省份經(jīng)濟增速就快。這說明上半年對經(jīng)濟拉動作用最大的，還是前兩年國家四萬億（各級財政投資）以及二十萬億（信貸資金）投資的巨大慣性，當(dāng)然也存在一線城市的商品房被限購之后二三線城市的大干快上因素。

尤其需要強調(diào)的是，高鐵建設(shè)上半年在拼命地趕工期。其中京滬高鐵通車工期從5年縮短到2年零7個月；而北京到深圳的高鐵為了在大運會前通車，也在趕工期；成都到重慶的高鐵等都在加快施工進度。總之，前兩年開工的國家級重大基建項目今年上半年都在趕工期，同時二三線城市的房地產(chǎn)投資仍然火熱，加之保障房和水利建設(shè)項目陸續(xù)開工，新攤子又鋪了不少，它們客觀上在上半年拉動了與基建相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資率。比如上半年全國水泥產(chǎn)量95083萬噸，同比增長19.6%，鋼材產(chǎn)量超過35000萬噸，重型建筑機械增長了60%等。

但是，隨著甬溫線動車組發(fā)生特大事故，下半年高鐵投資率必然減速，全面的安全大檢查也將使無數(shù)的建筑工地和工廠放慢節(jié)奏。再加上物價因素的影響。建筑成本迅速提高，尤其是人工成本的大幅度提高，上半年的投資率實際是逐月下降的，下半年這個趨勢會加強。當(dāng)然，更高的通貨膨脹預(yù)期如果發(fā)生，也會在下半年刺激投資率回升，但概率不大。

投資率被動減速

上半年我國貨幣政策和諸多宏觀調(diào)控政策實際是逐步收緊的，最典型的特征就是資金面越來越緊，房地產(chǎn)調(diào)控越來越緊。但由于貨幣政策的滯后效應(yīng)，以及房地產(chǎn)商的騰挪戰(zhàn)術(shù)，使得政策收緊的效果并不明顯。這使得政策層做出下半年宏觀經(jīng)濟政策不會松勁，還要主動降低經(jīng)濟增速的決定。但必須明白，高層看到的經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的都是此前的情況，而在數(shù)據(jù)公布時，實際情況已經(jīng)發(fā)生變化，比如投資率正向被動減速方向變化。

依靠投資拉動的經(jīng)濟增長模式本身就有著極大的滯后效應(yīng)，很難準(zhǔn)確地捕捉到正向傳導(dǎo)轉(zhuǎn)為負(fù)向傳導(dǎo)的拐點。所謂正向傳導(dǎo)是指，政府與國企借助來源于財政和國有銀行系統(tǒng)的廉價資金，進行大規(guī)模投資。首先抬高大宗商品價格，繼而推高勞動力價格，從而向消費品領(lǐng)域一點點傳導(dǎo)，直至引發(fā)全面的高通脹。在這期間財政和貨幣緊縮姍姍來遲，雖不斷加碼，但短期內(nèi)很難壓低通脹率，因為經(jīng)濟還處在正傳導(dǎo)狀態(tài)，于是只能不斷地緊縮。

由于國有企業(yè)和政府項目的議價能力普遍高于商業(yè)銀行，貨幣緊縮的直接承擔(dān)者往往是中小企業(yè)，而絕大多數(shù)中小企業(yè)其實是靠自有資金生存的。因此從數(shù)據(jù)上觀察，經(jīng)濟減速的跡象并不明顯，相反企業(yè)的盈利能力還在加強，稅收呈現(xiàn)高增長，這為進一步緊縮提供了數(shù)據(jù)支持。殊不知拐點已現(xiàn)。地方政府與國企都在“死撐”，投資率在悄悄地下降，開始發(fā)生負(fù)向傳導(dǎo)，由靠銀行貸款趕進度，轉(zhuǎn)為靠拖欠趕進度，包括拖欠工程款、土地款，拆遷款等等。等它們沒有能力再拖欠了，經(jīng)濟將出現(xiàn)急剎車。這就是經(jīng)濟學(xué)教科書中所說的：流動性泛濫突然轉(zhuǎn)為流動性枯竭。

長期以來，商業(yè)銀行一直把國有企業(yè)當(dāng)“香餑餑”，中小企業(yè)也大多靠國有企業(yè)生存，但我們很難明白，國有企業(yè)基本是嚴(yán)重負(fù)債經(jīng)營，緊縮一旦使投資由正向傳導(dǎo)轉(zhuǎn)為負(fù)向傳導(dǎo)，它們比中小企業(yè)還慘——巨大的債務(wù)怎么還，已經(jīng)建設(shè)了一大半的項目還要不要繼續(xù)建。這個盤子太大了，很難掉頭。筆者判斷，中國宏觀經(jīng)濟主動的經(jīng)濟減速動機將迅速地轉(zhuǎn)變成被動減速的結(jié)果。

必須看清一點，我國依靠投資拉動的經(jīng)濟，實際是靠負(fù)債拉動，一旦“輸血管”被掐死，不僅它們的巨額債務(wù)將成為國家的重大“風(fēng)險敞口”，而且會立即暴露出地方政府和國有企業(yè)的巨大“短板”——它們實際沒有錢，很脆弱！

下半年政策繼續(xù)緊縮應(yīng)該是必然選項，但若再繼續(xù)緊縮兩三個月，很多地方融資平臺和國有企業(yè)不僅沒有錢繼續(xù)投資，而且很可能大面積拖欠銀行貸款。更重要的是，由于經(jīng)濟處于被動減速中，企業(yè)利潤率會很快下降，銀行存款也會下降，加之日益強化的通脹預(yù)期導(dǎo)致的存款流失，國有銀行也將無錢可貸。所以說，下半年經(jīng)濟減速、投資減速幾乎是必然的，是多重因素疊加的結(jié)果。但我們會很快發(fā)現(xiàn)，這種減速并非是我們所希望的正常減速，其中將包含越來越多的非正常減速、被動性減速。

積極引導(dǎo)民間投資

下半年，宏觀調(diào)控仍然會沿著從緊的思路走一段，但很可能僅僅走上兩個月就立即會“撞墻”。投資增速迅速地回落，勢必導(dǎo)致GDP快速回落，并使財政收入增速也迅速回落，而這才會引起高層的真正警覺。我們會很快看到所謂的“負(fù)向傳導(dǎo)效應(yīng)”——投資的正面推動力會迅速地成為反向拖動力，此時的政府才將陷入真正的兩難。想刺激經(jīng)濟，迅速地提高投資率，錢從哪來？商業(yè)銀行不僅沒有錢，而且都被資本金比例管制住了，有錢也不能貸款。說直白一點，必須先收回貸款才能繼續(xù)貸款，首當(dāng)其沖的就是要收回鐵道部高鐵項目貸款。據(jù)我調(diào)查了解，很多國有企業(yè)包括大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目已經(jīng)挺不過第三季度。第三季度末對很多企業(yè)來說是寒冬。如果說，上半年的宏觀調(diào)控使得中小企業(yè)陷入嗷嗷待哺之狀，而下半年的宏觀調(diào)控將使得眾多國有企業(yè)同樣陷入嗷嗷待哺之狀。

中國經(jīng)濟要走出困境，無論是短線救急，還是中長線變革，都必須盡快調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，同時啟動民間投資。調(diào)整投資結(jié)構(gòu)的重點應(yīng)該在“短、平、快”，即投資相對較少、見實效較快的項目，尤其是高科技項目。比如發(fā)改委剛剛確定了光伏產(chǎn)業(yè)價格標(biāo)準(zhǔn)，很可能使該產(chǎn)業(yè)的投資得到加速。由于該產(chǎn)業(yè)門檻較低，可以引入大量的民間投資參與。可以參照的投資方向還有風(fēng)能以及混合動力汽車等。

從全球經(jīng)濟周期分析，第四季度將迎來向上的拐點，屆時，美國的投資率將明顯地上升，經(jīng)濟也會走出谷底，日本地震后的大規(guī)模重建將展開，對全球經(jīng)濟也將起到拉動和促進作用。必須強調(diào)的是，四季度中國宏觀經(jīng)濟也會出現(xiàn)拐點，尤其是政策面的拐點。

來源：中國證券報