不知從何時(shí)起，貨幣政策開始進(jìn)入一個(gè)微妙的階段：貨幣政策仍持續(xù)穩(wěn)健，但是緊縮力度已大不如前；公開市場(chǎng)操作工具被更多采用，利率和準(zhǔn)備金工具良久未動(dòng)；在通脹高壓下似乎還有加碼可能性，然而在經(jīng)濟(jì)放緩之時(shí)又有給局部經(jīng)濟(jì)“松松土”的必要性。

近來市場(chǎng)有一種論調(diào)認(rèn)為，鑒于未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)景氣和物價(jià)可能出現(xiàn)“雙降”，實(shí)施了近一年的穩(wěn)健中偏緊的貨幣政策，是時(shí)候該放松放松了。

但是，市場(chǎng)上最主流的聲音仍認(rèn)為，穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，短期內(nèi)不會(huì)放松，也不會(huì)再收緊，而是進(jìn)入一個(gè)相對(duì)審慎的觀察階段。同時(shí)，為了配合民生以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸政策會(huì)在農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、保障房等領(lǐng)域適當(dāng)放寬。

穩(wěn)增長(zhǎng)與控物價(jià)的矛盾

穩(wěn)健貨幣政策進(jìn)入審慎期

目前國(guó)內(nèi)通脹壓力未見明顯減緩，物價(jià)下行不易。但同時(shí)，GDP延續(xù)下滑趨勢(shì)，M1、M2同比增速降落至歷史低位，局部地區(qū)出現(xiàn)中小企業(yè)融資難的問題。這樣的“兩難”困境需要主管部門對(duì)貨幣政策更多思量。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，9月CPI同比增長(zhǎng)6.1%，雖然較8月的6.2%進(jìn)一步回落，但是回落幅度并不明顯，物價(jià)水平仍然處在高位。目前我國(guó)一年期存款基準(zhǔn)利率為3.5%，負(fù)利率狀況較為嚴(yán)重。這樣的現(xiàn)狀下，利率工具理論上具有運(yùn)用的必要和空間。

而另一方面，前三季度中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為320692億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)9.4%。其中，三季度我國(guó)GDP增速為9.1%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度回落。

作為貨幣政策中間指標(biāo)的M2同比增速進(jìn)一步滑落。9月末，M2余額78.74萬億元，同比增長(zhǎng)13.0%，降至歷史低位；M1余額26.72萬億元，同比增長(zhǎng)8.9%，分別比上月末和上年末低2.3和12.3個(gè)百分點(diǎn)。

中小企業(yè)問題則更加刻不容緩。隨著信貸略緊于往年，中小企業(yè)融資成本節(jié)節(jié)攀高，民間借貸大舉興起，局部地區(qū)出現(xiàn)中小企業(yè)融資難，民間借貸資金鏈斷裂個(gè)案。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所認(rèn)為，在信貸支持增長(zhǎng)方面，流動(dòng)性不足與流動(dòng)性過剩并存的局面還在持續(xù)。兩難處境提高了對(duì)央行貨幣政策操作技術(shù)和利率市場(chǎng)化改革的要求。

一方面是銀行體系流動(dòng)性受限，多次提高存款準(zhǔn)備金率，近期又增加了存款準(zhǔn)備金的計(jì)提基數(shù)，相當(dāng)于變相提高存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)一步收緊銀根，9月份還提出M2+的概念，擬加強(qiáng)信貸監(jiān)控。此外中小企業(yè)“貸款難”和融資成本高等問題更加突出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀根放松提出了要求。

另一方面是流動(dòng)性總體過剩，外匯占款和之前的巨額信貸投放明顯帶動(dòng)了資產(chǎn)炒作、物價(jià)上漲等問題，又需要收縮流動(dòng)性以管理通脹預(yù)期。

穩(wěn)健貨幣政策進(jìn)入審慎期

盡管面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)還是控物價(jià)的“兩難”，但是目前看來，穩(wěn)定物價(jià)仍是當(dāng)前的首要任務(wù)。在前不久召開的央行貨幣政策委員會(huì)2011年第三季度例會(huì)中強(qiáng)調(diào)，下一階段要密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融最新動(dòng)向及其影響，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，把穩(wěn)定物價(jià)總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性、有效性和前瞻性，注意把握好政策的節(jié)奏和力度。

但是當(dāng)前的穩(wěn)健貨幣政策無論是從執(zhí)行的力度還是采用的手段，都與今年上半年有差別。

從7月份加息后至今的三個(gè)月內(nèi)，央行并沒有上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或者加息。取而代之的，一是公開市場(chǎng)操作，二是將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳納基數(shù)。

因此市場(chǎng)普遍認(rèn)為，穩(wěn)健貨幣政策實(shí)則已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)較為審慎的觀察期，這顯示央行的調(diào)控更加具有前瞻性，防止此前出現(xiàn)過的超調(diào)現(xiàn)象。

無獨(dú)有偶，此前召開的二季度例會(huì)上對(duì)貨幣政策的“三性”曾規(guī)定為“穩(wěn)定性、針對(duì)性和靈活性”，而到了三季度例會(huì)就已經(jīng)更改為“針對(duì)性、有效性和前瞻性”，“前瞻性”這個(gè)字眼值得回味。一般而言，由于貨幣政策傳導(dǎo)至各行業(yè)需要一定時(shí)間，因此貨幣政策有外部時(shí)滯問題，為了防止政策的超調(diào)，就需要貨幣當(dāng)局充分預(yù)測(cè)到未來的經(jīng)濟(jì)狀況，并在貨幣政策工具的使用上體現(xiàn)前瞻性。

對(duì)于下一階段貨幣政策的具體走向，中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所預(yù)計(jì)，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和未來趨勢(shì)看，在經(jīng)濟(jì)“失速”風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情況下，貨幣政策進(jìn)一步收緊的可能性很小，貨幣政策基調(diào)將保持不變，即繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。雖然物價(jià)仍在高位運(yùn)行，負(fù)利率明顯，但考慮到國(guó)際市場(chǎng)利率水平，特別是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的低利率環(huán)境，利率調(diào)整的可能性在進(jìn)一步減小。

存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的空間也已十分有限，9月份調(diào)整繳存基數(shù)已屬較為激烈的操作，對(duì)市場(chǎng)收緊的作用十分明顯。因此貨幣政策將主要通過公開市場(chǎng)操作等市場(chǎng)和技術(shù)因素進(jìn)行調(diào)節(jié)。

中長(zhǎng)期來看，我國(guó)貨幣政策操作要更加強(qiáng)調(diào)前瞻性和靈活性，更加有效地熨平經(jīng)濟(jì)周期，促進(jìn)平穩(wěn)運(yùn)行，而不是加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

中金公司日前發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，短期內(nèi)貨幣政策仍將維持偏緊，但沒有加碼的必要，加息窗口已經(jīng)關(guān)閉。

交行金研中心則指出，綜合考慮短期內(nèi)物價(jià)上漲壓力依然不小、經(jīng)濟(jì)增速放緩以及未來出口因外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景暗淡難言樂觀等因素，貨幣政策應(yīng)保持總體基調(diào)穩(wěn)健，并更加注重審慎平衡和前瞻把握的總體判斷。因此，年內(nèi)準(zhǔn)備金率和利率不會(huì)再次上調(diào)。下一階段貨幣政策操作將更倚重公開市場(chǎng)操作的靈活調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)以凈投放為主，同時(shí)保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理適度和優(yōu)化資金分布、調(diào)節(jié)到期結(jié)構(gòu)。

農(nóng)行戰(zhàn)略研究部則認(rèn)為，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是政策主動(dòng)引導(dǎo)的結(jié)果，符合調(diào)控預(yù)期。考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控進(jìn)入關(guān)鍵期、通脹潛在的結(jié)構(gòu)性沖擊因素尚未消除以及利率周期自身運(yùn)行規(guī)律，四季度貨幣政策不宜放松，仍應(yīng)以觀察為主。

局部信貸或現(xiàn)微松

雖說貨幣政策仍將保持穩(wěn)健，總體維持偏緊，但是為了保證民生、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，信貸或許有可能向部分領(lǐng)域傾斜。目前看來，已經(jīng)有一些苗頭顯現(xiàn)。

國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人曾指出，小型微型企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)、科技創(chuàng)新與社會(huì)和諧穩(wěn)定等方面具有不可替代的作用。當(dāng)前一些小型微型企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，融資難和稅費(fèi)負(fù)擔(dān)偏重等問題突出，必須引起高度重視。

一方面，要加大對(duì)小型微型企業(yè)的信貸支持。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小型微型企業(yè)貸款的增速不低于全部貸款平均增速，增量高于上年同期水平，對(duì)達(dá)到要求的小金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)執(zhí)行較低存款準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行重點(diǎn)加大對(duì)單戶授信500萬元以下小型微型企業(yè)的信貸支持。加強(qiáng)貸款監(jiān)管和最終用戶監(jiān)測(cè)，確保用于小型微型企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

另一方面，清理糾正金融服務(wù)不合理收費(fèi)，切實(shí)降低企業(yè)融資的實(shí)際成本。除銀團(tuán)貸款外，禁止商業(yè)銀行對(duì)小型微型企業(yè)貸款收取承諾費(fèi)、資金管理費(fèi)。嚴(yán)格限制商業(yè)銀行向小型微型企業(yè)收取財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、咨詢費(fèi)等費(fèi)用。

此外，要拓寬小型微型企業(yè)融資渠道。細(xì)化對(duì)小型微型企業(yè)金融服務(wù)的差異化監(jiān)管政策，對(duì)小型微型企業(yè)貸款余額和客戶數(shù)量超過一定比例的商業(yè)銀行放寬機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制，允許其批量籌建同城支行和專營(yíng)機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)。對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行金融債所對(duì)應(yīng)的單戶500萬元以下的小型微型企業(yè)貸款，在計(jì)算存貸比時(shí)可不納入考核范圍。允許商業(yè)銀行將單戶授信500萬元以下的小型微型企業(yè)貸款視同零售貸款計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，降低資本占用。適當(dāng)提高對(duì)小型微型企業(yè)貸款不良率的容忍度。

央行三季度例會(huì)上也表示，要著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高金融服務(wù)水平，加大對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的信貸支持。

而據(jù)記者了解，各家銀行也已經(jīng)采取了行動(dòng)。今年以來工行依托銀政互聯(lián)合作平臺(tái)創(chuàng)新開發(fā)了方便企業(yè)注冊(cè)驗(yàn)資的“工商驗(yàn)資E線通”電子服務(wù)系統(tǒng)，提供工商驗(yàn)資的“一站式”服務(wù)，不僅提高了注冊(cè)驗(yàn)資效率，還能夠降低驗(yàn)資費(fèi)用，為小企業(yè)創(chuàng)業(yè)減輕了負(fù)擔(dān)。截至9月末，工商銀行已在全國(guó)18個(gè)省市與當(dāng)?shù)毓ど绦姓�管理部門合作推出了“工商驗(yàn)資E線通”電子服務(wù)，今年通過該系統(tǒng)完成驗(yàn)資的客戶數(shù)量已超過6萬戶，累計(jì)核驗(yàn)資金額接近410億元，其中絕大部分是小企業(yè)。

而農(nóng)業(yè)銀行浙江分行則是結(jié)合當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)發(fā)展的實(shí)際需求，直接出臺(tái)了進(jìn)一步支持中小企業(yè)健康發(fā)展的具體舉措，制定了涵蓋“六大方面、二十一條政策”的具體幫扶方案。努力擴(kuò)大信貸資金投放，全力維護(hù)中小企業(yè)資金鏈安全。

對(duì)產(chǎn)品有市場(chǎng)、有需求、前景好，經(jīng)營(yíng)管理較規(guī)范，符合轉(zhuǎn)型升級(jí)要求，但出現(xiàn)暫時(shí)性資金困難的中小企業(yè)不壓貸、不抽資，全力維持企業(yè)資金鏈安全。所有到期中小企業(yè)貸款收回后原則上全部就地用于中小企業(yè)。落實(shí)差異化的信貸政策，切實(shí)降低中小企業(yè)融資成本，進(jìn)一步強(qiáng)化貸款利率管理，主動(dòng)讓利企業(yè)，充分考慮企業(yè)的可承受能力和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，四季度對(duì)小企業(yè)貸款利率實(shí)行原則上不上浮或少上浮，上浮幅度最高不超過基準(zhǔn)利率的30%。嚴(yán)禁變相提高利率，搭售理財(cái)產(chǎn)品，額外增加企業(yè)負(fù)擔(dān)；禁止向民間借貸中介機(jī)構(gòu)融資，嚴(yán)禁員工參與社會(huì)金融掮客任何形式的資金來往行為。

來源：上海證券報(bào)