存款準備金率的再度上調已將12月公開市場可投放資金吞噬殆盡，加之月內到期的差額法定準備金鎖定期延長，月內基礎貨幣的注水口似乎就只剩下外匯占款和財政存款了。相比已身處高位的外匯占款而言，年底財政存款的集中釋放無疑是當前資金面最有利的因素。那么，年底財政存款投放的流動性究竟有多大呢？

從往年來看，12月份政府為了使全年的實際赤字和預算赤字不出現大的偏差，通常會集中支出，導致財政存款大量減少，即存款從央行流向商業銀行，達到向市場投放流動性的效果。市場目前比較關心這個量究竟有多大，保守估計我們認為在1.2萬億左右。

第一，我們可以根據全年預算赤字的金額估計出最后兩個月政府應投放的資金量。截至今年11月份，預算內的財政盈余為5148億，而今年中央加地方的財政預算赤字為10500億，因此理論上，12月預算內的財政支出要比財政收入多出約1.6萬億。從過去的歷史數據來看，全年預算內的實際赤字和預算赤字一般比較接近，前者會略低于后者，但誤差不會超過1000億元。

第二，從歷史上來看，12月份央行財政存款的減少量都會低于12月份財政預算收支的凈額，也就是說，用財政預算赤字會高估投放的流動性。這是為什么呢？原因在于統計局公布的財政收支都是預算內的財政收入和支出，并不是政府所有的收入和支出，而政府還有相當一部分預算外的財政收入和支出，例如地方政府的賣地收入一般就屬于預算外收入，而且預算外的財政收入一般都是高于預算外的財政支出，即預算外的財政收支是有盈余的，這對財政存款的減少會起到一定的抵消作用。不過，由于預算外的財政收支并不公布，因此難以具體測算年底預算外財政收支對財政存款的影響程度。

一個變通的辦法是可以觀察每年年底的財政存款同比增速。如果年底的財政存款增速高，說明預算外的財政收入速度也比較高（一般預算內的收入沒有預算外的收入波動那么大），那么12月財政預算收支凈額和財政存款減少量的差額就會擴大；反之則會使得差額縮小。從歷史數據來看，這種對應關系是存在的，即財政預算收支凈額和財政存款減少量的差額占前者的比例與年底財政存款的增速有正相關性，在05-07年以及09年房地產市場火熱的時候，財政存款增速都在25%以上，財政存款減少量都比預算收支凈額少30%以上。今年財政存款的增速從5月份開始回落，這和房地產調控出臺的時間是一致的，說明地方政府的預算外收入增長開始放緩。10月份財政存款的同比增速已低于去年12月份的水平，所以今年年底的財政存款增速低于09年是十分確定的，由此可以判斷今年財政存款減少量與預算收支凈額的誤差比例應該低于09年的34%，我們估計為25%左右，這樣12月份財政存款減少量大約比財政預算收支凈額少4000億左右，即1.2萬億左右。

基于對財政存款投放量的判斷，結合公開市場操作凈投放資金以及外匯占款的增加，在僅上調法定準備金比率0.5個百分點的情況下，實際投放的資金規模將在1萬億以上，超儲率在12月底相應將上升1.5個百分點，資金面不會十分緊張。但由于財政存款投放的時間集中在12月下旬，法定比率上調時點在12月20日，所以短期來看回購利率依然保持在高位。不過隨著下旬財政存款的投放，資金面有望逐步改善。07年12月央行曾上調法定比率1個百分點，并且在12月25日實施，當時對回購利率的影響就不十分明顯。


來源：中國證券報