今年以來央行上調準備金率6次，而加息僅1次，鑒于流動性是本輪通脹主要成因，管理層通過數量型政策回籠流動性的目標已經比較明顯。歷史上，我國對沖市場上充裕的流動性多采用數量型手段，其中主要是發行央票和調整準備金率，其他也包括定向央票、正回購和特別國債。我們認為：春節前考慮到央票的敏感性，其發行利率仍將維持穩定，回籠資金能力有限；上調存款準備金率將成為常規化的回收流動性工具，預計1月份存準率仍會上調0.5個百分點。春節后，央票在發行利率提高后，成為除存款準備金率外的另一個常規化工具。

公開市場延續“無為而治”

11月中旬以來，央票低量發行，3年期央票甚至停發，央票一、二級市場收益率嚴重倒掛，導致其資金回籠能力大幅下降。在CPI高達5.1%的情況下，央行仍然沒有上調利率，暗示央行在穩增長和抑通脹之間有所平衡，短期內不愿釋放加息信號，導致公開市場操作上已經連續五周凈投放資金。

春節之前市場資金一般會相對緊張，我們預計12月乃至春節之前央行仍會慎動央票發行利率，弱化公開市場操作，央票周發行量可能會維持在50億以下，而準備金率再次使用的概率會較大。明年1-4月份公開市場將有大量央票和正回購到期，月到期資金量都在4000億以上，3月份到期資金高達6650億，屆時對沖壓力將加大。若經濟如預期開始筑底回升，春節之后央票利率上調概率較高，將重新恢復其回籠功能。

準備金率調整或常態化

12月央行再次上調存款準備金率0.5個百分點，當前存款準備金率已經處于歷史新高。同時又將差別準備金率延期，兩者實際資金凍結近5000億。

不過，12月資金增量仍然較大，除公開市場到期資金外，外匯占款和財政存款也將釋放較多資金。近年來財政存款在年末均釋放萬億左右資金，而外匯占款因人民幣升值預期及高企的貿易順差仍將繼續保持高位，預計在4000億左右，因此12月資金增量仍然較高。但考慮20日準備金率的普調及差別準備金率延期，本月準備金率進一步上調的概率不大。而1月為應對公開市場到期資金以及大量的外匯占款，預計準備金率將繼續得到使用。此后隨著節后資金到期量加大，準備金率上調將更常規化。