廣發(fā)證券發(fā)展研究中心首席宏觀分析師

崔永

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在政策調(diào)控措辭上發(fā)生了一些細(xì)微變化。這些措辭的細(xì)微變化意味著，在前期緊鑼密鼓的緊縮政策之后，宏觀調(diào)控效果已經(jīng)顯現(xiàn)，需要避免政策累積效應(yīng)的顯現(xiàn)了，因此當(dāng)前政策已經(jīng)進(jìn)入微調(diào)期。既然如此，相應(yīng)具體政策也會(huì)作適當(dāng)調(diào)整，盡管政策尤其是貨幣政策還保持緊縮力度，但各項(xiàng)政策的使用頻率已經(jīng)不高，使用空間已經(jīng)不大。

首先，當(dāng)前剩余加息空間最多兩次，加息不會(huì)再像前期那樣頻繁。預(yù)計(jì)6月份加息一次，但6月份之后如果再加息一次可能會(huì)成為壓到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。目前來(lái)看，5月份和6月份尤其是6月份以后，受到貨幣信貸增速萎縮，GDP增速下行等因素的制約，CPI同比已經(jīng)很難再創(chuàng)新高，即使6月份受到翹尾因素的影響有可能會(huì)再次攀升到5%以上。我們預(yù)計(jì)5月份不會(huì)加息，而6月份由于央行擔(dān)心通脹失控有可能會(huì)加息一次。畢竟從4.5%左右的中國(guó)中長(zhǎng)期投資回報(bào)率、7%的一般貸款加權(quán)利率以及60%的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，如果投資回報(bào)率不再攀升，當(dāng)前央行還有30個(gè)基點(diǎn)的加息空間，而如果加息兩次以上，投資者的盈利預(yù)期就會(huì)逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)和股市就會(huì)大幅向下調(diào)整。

其次，準(zhǔn)備金率最多還有兩次的普調(diào)空間。如果央行將準(zhǔn)備金率提高到22%以上，流動(dòng)性緊張將不再是部分企業(yè)所面臨的局部性現(xiàn)象，而成為全局性現(xiàn)象。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)流動(dòng)性狀況的逆轉(zhuǎn)從來(lái)不是央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率等工具來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)檠胄袕膩?lái)不會(huì)把新增外匯占款渠道投放的流動(dòng)性以及到期央票全部對(duì)沖，而是讓流動(dòng)性適度增加以滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的需要。例如：2010年4月份到7月份期間的流動(dòng)性緊張局面，主要是由于歐債危機(jī)引發(fā)的大量熱錢(qián)撤出以及房地產(chǎn)銷(xiāo)量下滑引發(fā)的投資意愿減弱進(jìn)而致使貨幣信用派生能力下降造成的。

不過(guò)，當(dāng)前情況已經(jīng)有所不同，因?yàn)楫?dāng)前的準(zhǔn)備金率已經(jīng)提高到歷史最高位，這已經(jīng)限制了貨幣乘數(shù)的提升空間。我們按照當(dāng)前20%的法定準(zhǔn)備金率以及2%的現(xiàn)金漏損率來(lái)計(jì)算，理論上最大的貨幣乘數(shù)為4.55；如果準(zhǔn)備金率再提高兩次，理論上的最大貨幣乘數(shù)將降到4.35；而如果準(zhǔn)備金率提高到22%，那么理論上的最大貨幣乘數(shù)將降到4.16。我們知道，2009年流動(dòng)性之所以比較寬松主要是由于貨幣乘數(shù)大幅攀升帶來(lái)的，2008年12月的時(shí)候，貨幣乘數(shù)為3.68，但2009年8月攀升到4.66的高位；再之前的2006年至2007年流動(dòng)性比較充裕的期間，貨幣乘數(shù)也基本上維持在4.5至5區(qū)間的高位，2006年4月至10月期間，貨幣乘數(shù)甚至達(dá)到5以上。

當(dāng)前階段，受到法定準(zhǔn)備金率不斷提升的影響，理論上的貨幣乘數(shù)已經(jīng)很難超過(guò)4.5，如果再進(jìn)一步提升無(wú)疑會(huì)極大地遏制貨幣信用派生能力，流動(dòng)性自然會(huì)逐漸枯竭。假定今年新增基礎(chǔ)貨幣2萬(wàn)億元達(dá)到20.53萬(wàn)億元以及2010年12月末的72.5萬(wàn)億元的M2余額，即便按照準(zhǔn)備金率提到22%所對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)理論最大值4.16，2011年全年新增M2為12.8萬(wàn)億元，考慮到由于貸款余額占M2余額的比重一直維持在65%左右，這意味著2011年新增貸款肯定不會(huì)超過(guò)8.3萬(wàn)億元。而實(shí)際貨幣乘數(shù)肯定要比理論貨幣乘數(shù)低，因此如果按照當(dāng)前3.78的實(shí)際貨幣乘數(shù)來(lái)計(jì)算，新增貸款預(yù)計(jì)已經(jīng)很難超過(guò)6萬(wàn)億元，加之今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，美元持續(xù)反彈，資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，流動(dòng)性緊張局面可能會(huì)演變成全局性的現(xiàn)象。

第三，公開(kāi)市場(chǎng)操作力度會(huì)加大，但旨在平滑公開(kāi)市場(chǎng)到期所釋放的流動(dòng)性，并不會(huì)扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性寬裕的局面，不能被看作是緊縮加碼的信號(hào)。4月，央票和正回購(gòu)合計(jì)到期量達(dá)到9110億元，不過(guò)，截至4月14日，本月已通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠5040億元。由于央票發(fā)行利率的提升，央票發(fā)行量還將提升，預(yù)計(jì)本月剩余的兩周完全可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作方式實(shí)現(xiàn)該部分資金的完全對(duì)沖。考慮到5月和6月，央票和正回購(gòu)到期量明顯縮小到4760億元和5180億元，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠流動(dòng)性的壓力會(huì)銳減。

需特別說(shuō)明的是，很多投資者認(rèn)為公開(kāi)市場(chǎng)到期量較大加之物價(jià)創(chuàng)新高，央行會(huì)在4月再次上調(diào)準(zhǔn)備金率。不過(guò)，我們認(rèn)為，再次上調(diào)準(zhǔn)備金率應(yīng)會(huì)等到5月份。之前的2月份，受到貿(mào)易逆差的影響，新增外匯占款由1月的5106億元大幅下降到2145億元，考慮到3月兩次差別準(zhǔn)備金率釋放的3500億元的流動(dòng)性，所以央行在3月18日宣布再次上調(diào)準(zhǔn)備金率。而到了4月，由于沒(méi)有差別準(zhǔn)備金率到期的影響，加之新增外匯占款受到貿(mào)易順差大幅縮窄的影響預(yù)計(jì)不會(huì)超過(guò)3000億元。公開(kāi)市場(chǎng)操作和準(zhǔn)備金率作為數(shù)量型工具是各司其職的，央行不會(huì)因?yàn)楣�開(kāi)市場(chǎng)操作到期量較大，而啟用準(zhǔn)備金率工具。通過(guò)央票發(fā)行和正回購(gòu)可以將到期的9110億資金對(duì)沖掉，再次動(dòng)用準(zhǔn)備金率意義不大。