央行將用什么樣的“池子”管理或吸收流動(dòng)性，這個(gè)問題自央行行長(zhǎng)周小川提出后，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛猜測(cè)與熱議。日前，周小川在北大的演講中揭開了謎底：這可以吸納因熱錢流入帶來(lái)的全部流動(dòng)性，典型的“池子”是外匯儲(chǔ)備。但筆者認(rèn)為，除了外匯儲(chǔ)備這個(gè)“池子”外，為了更有效地對(duì)沖熱錢流入，中國(guó)債券市場(chǎng)可以成為外匯儲(chǔ)備之外的另一個(gè)“池子”。

不難發(fā)現(xiàn)，“池子說(shuō)”之所以引發(fā)當(dāng)前市場(chǎng)的高度關(guān)注，主要是因?yàn)楫?dāng)前中國(guó)面臨大規(guī)模熱錢流入的壓力。由于人民幣升值和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上升潛力都較大，中國(guó)已經(jīng)成為國(guó)際熱錢首選的流入地之一，而大規(guī)模資本流入，必然會(huì)增大國(guó)內(nèi)通脹壓力，加大資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

目前，央行治理熱錢的典型做法是，通過(guò)發(fā)行央票對(duì)沖外匯占款的方式，減輕熱錢流入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接沖擊。這樣操作的結(jié)果，是中國(guó)大量增加外匯儲(chǔ)備，并積聚下巨額的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備自然成了“資產(chǎn)池”。

但問題是這個(gè)“池子”在不斷擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備也造成了越來(lái)越多的麻煩。迄今中國(guó)央行已持有的約2.5萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備正面臨匯率與利率的雙重?fù)p失。從匯率變動(dòng)趨勢(shì)分析，由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要以美元為主，但美元當(dāng)前正處于長(zhǎng)期貶值通道之中，這意味著持有美元外匯儲(chǔ)備將遭遇重大損失。同時(shí)，從利率變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然較弱，美聯(lián)儲(chǔ)選擇接近于“零利率”政策，并且這一政策還將可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，這預(yù)示了中國(guó)持有巨額美元儲(chǔ)備將承受中美利差的較大損失。也就是說(shuō)，將外匯儲(chǔ)備作為一個(gè)典型的“池子”，其實(shí)也面臨了較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，央行選擇對(duì)沖熱錢流入壓力的傳統(tǒng)方式，是不得已而為之，因?yàn)槟壳爸袊?guó)的金融市場(chǎng)仍然欠成熟，如果資本項(xiàng)目貿(mào)然開放，可能會(huì)帶來(lái)大規(guī)�？缇惩稒C(jī)，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。但在筆者看來(lái)，考慮到將外匯儲(chǔ)備作為“池子”也會(huì)面臨較大金融風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)當(dāng)考慮尋找更多的“池子”，其中國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)可作為吸納熱錢流入帶來(lái)流動(dòng)性的又一個(gè)“池子”。

之所以這么看，是因?yàn)楫?dāng)前債券存量已達(dá)19萬(wàn)億元的中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模不可謂不大，所占GDP比重約為60%。但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然相當(dāng)不完善，國(guó)債、金融債和央行票據(jù)所占市場(chǎng)比重約為70%，公司債和企業(yè)債所占比重卻僅為7%，也就是說(shuō)，中國(guó)企業(yè)從債券市場(chǎng)上籌集的資金量仍然相當(dāng)少。另外，目前中國(guó)債券市場(chǎng)的交易量也不高，這主要是由于大量流動(dòng)性難以找到更好的債券投資標(biāo)的，使得國(guó)內(nèi)許多金融機(jī)構(gòu)選擇了“購(gòu)買債券并持有到期”的投資策略。正是由于債券交易的不活躍，短期套利資本就不愿進(jìn)入債市，所以國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的主要交易者仍然是國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)。

當(dāng)然，正是目前中國(guó)債券市場(chǎng)的不活躍現(xiàn)狀，揭示了這一市場(chǎng)未來(lái)具有廣闊的發(fā)展?jié)摿ΑＪ紫�，�?dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性仍相當(dāng)充裕，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)具有發(fā)行更大規(guī)模債券的巨大潛力；其次，鼓勵(lì)企業(yè)和地方政府從債券市場(chǎng)獲得更多資金，將有利于減輕銀行體系的壓力，為銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了“減壓閥”；其三，能進(jìn)一步開拓債券市場(chǎng)的投資功能，通過(guò)引進(jìn)做空機(jī)制、為市場(chǎng)提供更多衍生品工具、完善進(jìn)入和退出機(jī)制等措施，吸引短期套利資本的入場(chǎng)，減輕短期資本進(jìn)入構(gòu)成對(duì)房地產(chǎn)等市場(chǎng)的壓力。

可見，從現(xiàn)有規(guī)模及未來(lái)發(fā)展前景來(lái)看，把中國(guó)債券市場(chǎng)作為吸納熱錢流入帶來(lái)流動(dòng)性的一個(gè)“池子”，是個(gè)不錯(cuò)的選擇。將熱錢“滯留”在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)內(nèi)，將有助于推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展，也將有利于增強(qiáng)中國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。（作者系澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）