圓桌嘉賓：

人民大學經濟學院副院長

劉元春

中國銀行首席經濟學家

曹遠征

農業銀行首席經濟學家

向松祚

社科院金融重點實驗室主任、

華泰證券首席經濟學家

劉煜輝

在即將過去的2012年，中國金融領域改革可謂突飛猛進，其中利率市場化實質性啟動，匯率形成機制改革向前邁出一大步。

不久前公布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》則列出了金融改革的目標和時間表：“十二五”期間，利率市場化改革取得明顯進展；人民幣匯率形成機制進一步完善。

目標已經明確，從具體的操作路徑來看，何時是進一步深入推進“兩率”市場化改革的最佳契機；如何展望下一步實施路徑等問題，尚有待形成共識。為此，《第一財經日報》組織了一期圓桌討論，對“兩率”改革問題，展開討論。

第一財經日報：2012年年中，央行實質性地啟動了利率市場化進程。目前回過頭去看，央行在此時點推進利率市場化改革的原因何在？

劉元春：利率市場化的推出打破了2011年以來的金融困局需要利率市場化來改變“利率監管套利”的局面，使商業銀行可以根據市場需求進行一定的存貸款利率的調整，避免出現過度“脫媒現象”帶來不利沖擊。與此同時，利率市場化實質性地啟動后，提高貨幣政策的價格調整工具的市場化傳導機制，打破依賴數量調整的困境。

此外，利率市場化也為下一步資本項目開放以及進一步金融綜合改革打下基礎。該政策的推出對于銀行的影響具有不確定性，即中央銀行的數量工具與價格工具的匹配性在很大程度上決定了市場供求的力量，進而決定了買方市場與賣方市場以及這些市場價格上浮和下調的幅度以及為資金需求者和供給者提供了相應的彈性空間。

向松祚：央行今年大幅度推進利率市場化進程，主要背景有五：

其一，利率市場化改革經過10多年的探索試驗，已經具備全面推進的現實條件。

其二，證券市場、外匯市場、貨幣市場、票據市場、保險、信托等多層次金融市場體系基本形成，利率市場化的市場機制條件基本具備。

其三，雙軌制的利率機制嚴重制約信貸資金的有效分配，管制利率條件下所形成的真實負利率則嚴重影響居民個人的儲蓄投資收益，同時亦扭曲企業、銀行和金融機構的真實盈利能力和經營水平，急需進一步推進利率市場化，讓信貸資金市場供求關系成為決定利率水平的真正力量。

其四，人民幣國際化迅速推進、資本賬戶開放步伐不斷加快，客觀上亦要求國內金融市場最重要的價格——利率逐漸轉向主要由市場供求力量來決定。

其五，貨幣政策逐漸轉向靈活機動的微調策略，亦需要有效的利率傳導機制來實現貨幣政策預期效果，為此就必須加快推進利率市場化。

日報：如何評估這一政策推出后，給銀行業帶來的變化？

向松祚：利率市場化之后，銀行業的變化是非常顯著的。

具體來看，其一，利率市場化啟動之后，銀行利差出現明顯下降態勢，議價能力開始下降，存款負債不穩定增加，迫使銀行加快經營方式轉型，加快金融創新。其二，間接融資比重逐漸上升，社會融資渠道更加多元化。其三，社會融資整體利率水平有所下降。其四，票據市場和貨幣市場快速發展。

日報：推出存款保險制度的呼聲已久，但即便是利率浮動空間擴大后，這一制度也一直呈現光打雷不下雨的局面。利率市場化的推進，必定需要存款保險制度相配合？

劉煜輝：中國利率市場化最大的障礙在于沒有合格的市場參與主體。無論是融資者，還是投資者都缺乏自律和相應的約束機制。

從融資者角度看，其主體主要由地方政府和國有經濟部門構成。由于傳統體制的軟預算約束，這些機構存在很大的機會主義、道德風險和“龐氏風險”。這些機構借款，擴張債務時，較少考慮還款的問題。

從投資者角度看，投資者認為融資行為背后，存在中央銀行的信用背書。只要風險溢價稍微給一點，就有很多投資者參與監管套利行為。舉例而言，購買城投債，投資者很少考察地方政府債務承受能力。假如一個城投債的利率為7%，銀行可能發行5%收益率的理財產品去購買這個城投債。

在這樣一個體制下，很難形成真正的市場利率。真正的利率市場化，通過信用結構和期限結構來優化資源配置，終極目的是利率充分發揮價格的功能，實現優化資源配置。

而存款保險制度恰恰是規范市場參與者的一種配套機制。某種程度上，這一制度能使中央銀行的信用背書從市場中拿掉。

劉元春：理論上來說，利率市場化加大了中小銀行的市場風險，國家需要出臺存款保險制度防止出現中小銀行承受過度的外部風險。但在當前市場上存在的“隱性契約”決定了存款保險制度并非那么重要。

向松祚：利率市場化的深入和完善需要建立存款保險制度。我國建立存款保險制度的條件已經成熟，目前相關方案設計基本完成，預計不久后就會出臺。

日報：貸款利率已可下浮至基準利率的0.7倍，存款利率也可以上浮至1.1倍。從具體操作路徑上看，下一步推進利率市場化可能的路徑是？

曹遠征：利率市場化的核心問題是定價機制改革。也即是說，逐步實現利率市場化，是一個產品逐漸豐富，賦予銀行更多定價權的過程。這個機制形成了，市場化自然就是水到渠成。其實這個過程，有點類似20世紀80年代的價格改革，當時企業的定價權也是逐漸放開，最終完全實現自主定價。

向松祚：下一步利率市場化主要做四件事：一是建立存款保險制度；二是建立和完善征信體系；三是建立和完善信用評級體系；四是全力發展多層次債券市場，以形成一條真正的收益率曲線（yieldcurve）。

日報：匯率形成機制的改革是中國金融改革另一項重要任務。近期，人民幣雙向浮動日益明顯，資本雙向流動格局逐漸出現。當前是加快推進匯率改革的好時機嗎？

劉元春：目前是中國國際收支出現重大變異的關鍵時期。但是這種變異是由于周期性的經濟危機，還是中國自身階段性的趨勢變化導致的，需要我們進一步觀察。我們不能簡單套用新古典開放宏觀經濟學中匯率的基本準則。中國未來產業定位和發展階段可能需要一定的政府干預的因素，而不能簡單采取完全自由浮動的匯率。所以目前采取漸進性的自主調整戰略依然是必需的。

在目前，雖然貿易順差增速在降低、資本與金融賬戶余額出現逆轉，匯率有雙邊調整的市場力量，但依然只能適度擴大匯率波動的幅度，而不能一次性放開。因為匯率超調的特性決定了它所產生的沖擊成本在目前宏觀動蕩環境中可能超過完全浮動的收益。

向松祚：當前人民幣匯率政策的基本方針應該以穩定為主。主要是美國和歐元區的量化寬松貨幣政策已經造成全球資金流動非常不穩定，熱錢有開始大規模泛濫的苗頭。近期亞洲多個國家和地區皆出現熱錢推動本地區貨幣升值的嚴重局面，我國同樣出現人民幣再度單邊升值的勢頭，需要高度關注和認真應對。

與此同時，我國外貿形勢依然嚴峻，出口增速可能繼續下降，許多出口企業面臨訂單下降和盈利萎縮乃至虧損的嚴重局面。面對此種局勢，不應該繼續加大人民幣匯率波動幅度。

日報：匯率改革的一個目標是，提高匯率的市場化程度。從中長期看，央行是否應該減少甚至完全退出對外匯市場的干預？合理的匯率形成機制應該是怎樣的？

劉元春：近十年來可能依然具有一定的干預色彩。特別是未來十年中國這種過渡性的發展階段，可能面臨的沖擊較大，匯率面臨的經濟、社會和政治沖擊較大，單純依靠匯率自由波動來配置資源可能會妨礙我們的一些戰略目標的完成。

劉煜輝：中國的匯率制度是有管理的浮動匯率制度，其重點在于管理而不在于浮動。

這一制度下，央行每天管理著人民幣兌美元或其他外幣的中間價，而其當日價格與上一個交易日的價格是不連續的。

舉例而言，最近一段時間，人民幣匯率屢屢出現漲停、跌停情況，但中間價卻未出現較大偏離。比方說，今天中間價是1美元兌6.3元人民幣，若出現一個漲停，收盤價可能是6.363。但到了第二天，央行開出的中間價可能還是6.3，中間價和收盤價之間沒有一個連續制度。

每天對中間價的管理，這種行為已經融入到人民幣匯率本身，直接影響了價格形成的預期。未來，應該逐步實現人民幣交易日收盤價格和中間價格的連續，淡化管理狀態。若走到這一步，人民幣匯率機制的彈性也就有了實質性增強，才能起到優化資源配置的作用。

向松祚：為維持匯率水平基本穩定，人民銀行和外管局應該保持對人民幣外匯市場的干預和管理。我國還不具備實施完全浮動匯率的條件，人民幣匯率走向受其他國家尤其美聯儲和歐洲央行貨幣政策影響很大，深受熱錢流動的沖擊。

只有當人民幣國際化取得重大進展，人民幣成為國際貿易結算、金融交易結算和各國外匯儲備的重要貨幣之后，人民幣匯率才有條件逐漸實現完全浮動匯率。