當前全球都開始步入“還債期”，發(fā)達國家要還“高福利債”，中國等新興經(jīng)濟體要還“高投資債”，這是過去30年經(jīng)濟透支后的“大調(diào)整”。隨著“大調(diào)整”時期的到來，全球經(jīng)濟會不斷經(jīng)歷大大小小的震蕩，有的甚至很可能會演變?yōu)樾碌奈�機。未來中國面臨的最大經(jīng)濟風險是什么？在筆者看來，絕非金融風險，而是高度投資依賴風險。

投資何以成為中國經(jīng)濟高速增長的引擎？這與我國長期投資率高，資本利用率低，需要更多的資本注入有很大關系。我們來考察增量資本產(chǎn)出率這一代表資本邊際效率的指標。增量資本產(chǎn)出率（ICOR=投資增加量/生產(chǎn)總值增加量之比）表明，當ICOR提高時，增加單位總產(chǎn)出所需要資本增量增大，也就意味著投資的效率下降。筆者計算了中國1978年~2008年這30年的實際ICOR，結果顯示，中國增量資本產(chǎn)出率在改革開放之后邊際資本產(chǎn)出比率均值為2.56，并在上個世紀80年代中期和90年代初期達到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趨勢。這表明資本利用率加大，而投資效率成下降態(tài)勢。

由于投資的宏觀收益下降，實現(xiàn)高增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本。而資本低效率的投資不斷加大規(guī)模，會在短時間內(nèi)積聚過剩的生產(chǎn)能力。當過剩的生產(chǎn)能力在國內(nèi)找不到有效需求，就會促使企業(yè)加大出口，形成出口導向和資本密集導向的產(chǎn)業(yè)結構，經(jīng)濟增長凸顯粗放型特征。因此，高投資是中國經(jīng)濟高投入、高消耗、高增長、低效益的“庫茲尼茨增長”的內(nèi)在根源。

然而，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇產(chǎn)能過剩，也不可避免地與高風險相伴，“投資-債務-信貸”正在形成一個相互加強的風險循環(huán)。如果產(chǎn)能擴張是建立在信用擴張基礎上，生產(chǎn)過剩危機就必然會引起非常大的金融風險。近兩年投資迅速增長，資金來源主要為銀行信貸，導致銀行貸款規(guī)模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問題，同時銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生的巨額流動性，也成為滋生房地產(chǎn)資產(chǎn)價格膨脹、通貨膨脹和債務膨脹的誘因。

旺盛的投資需求引發(fā)了強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，中國經(jīng)歷了急速的信貸擴張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，中國總體信貸水平居于全球前列。可見，投資擴張所引致的“信貸膨脹溢出型的通脹”，是金融危機以來中國通脹的主要推手。

此外，當前地方債務風險的背后也是無法遏制的投資沖動。由于對經(jīng)濟增長的膜拜，投資自然對地方政府有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺其最后的去向,都是進行基礎設施及相關產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府不惜突破規(guī)劃，過度負債經(jīng)營。

控制不了政府投資擴張和項目投資沖動，就很難控制銀行信貸。目前，包括高速公路、高鐵等在建投資項目計劃總投資高達50多萬億元。投資的粗放擴張必然導致銀行資產(chǎn)負債表膨脹，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺沉淀的巨額債務，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產(chǎn)風險。

高投資后遺癥正侵蝕中國經(jīng)濟，中國必須擺脫對投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，特別是對銀行輸血的投資體制進行改變。轉變經(jīng)濟發(fā)展方式已經(jīng)喊了很多年，現(xiàn)在投資驅動下的中國，是到了作出重大調(diào)整的時候了。