上周四，3年央票發行利率意外下行，迎合了市場對政策松動的期望。分析人士指出，隨著貨幣信貸增長回落、通脹壓力減緩與經濟增長趨弱，貨幣政策已無進一步加碼必要，本輪緊縮頂點已現。但是，3年央票利率微降，主因在于供需矛盾的深化，只有經濟下行風險上升成為政策決策的主要矛盾，政策轉向才會出現實質性動作，調降準備金率則可能成為政策“破冰”的關鍵信號。

若從去年首次加息算起，當局貨幣政策實質偏緊狀態持續已有一年。隨著貨幣信貸增長顯著回落、通脹壓力減緩與經濟增長趨弱，市場機構普遍認為貨幣政策已無進一步加碼必要，本輪緊縮頂點已現。

本輪貨幣緊縮最初源于當局對危機政策的糾正，而后隨物價水平走高，對貨幣信貸的總量調節進而成為防控物價增長的重要手段。自去年初以來央行先后12次提準，商業銀行貨幣創造能力與貸款投放規模明顯下降。到今年9月，M1、M2同比增速分別跌至8.9%和13%，近幾個月持續處于歷史較低位置；當月人民幣貸款增加4700億元，創出21個月以來的新低，前期緊縮效果明顯。盡管當前M1、M2作為中間目標是否繼續有效值得討論，但即便不考慮這兩個傳統指標，從部分地區民企資金流斷裂的事件也可以看出，流動性過剩的問題已經得到解決，貨幣信貸條件實質處于偏緊狀態。

與此同時，9月CPI連續第二個月回落，物價高位回落趨勢進一步明朗。未來，翹尾因素削弱與食品價格回落一道，有望推動10月份CPI增速回落至6%以下，11月則可能出現更大幅度下降。同時，考慮到美聯儲以“扭曲操作”代替量化寬松，輸入型通脹壓力同樣逐步緩和，CPI確定已度過頂點，正步入高位回落進程，這同時意味著，國內貨幣政策攻堅階段已過，繼續加碼并無必要。

另外，統計數據顯示，一季度我國GDP同比增長9.7%，二季度GDP增速回落至9.5%，三季度則進一步降至9.1%。外需不足與內需放緩的現狀，已引起市場對未來經濟繼續減速，乃至出現“硬著陸”的擔憂。如此局面下，繼續緊縮將面臨“穩增長”的現實壓力。

央票利率下行主因在供需

自7月最近一次加息以來，貨幣政策作別“高頻緊縮”轉入“維穩觀察”已三月有余。確認“頂點”出現之后，市場更加期待貨幣政策迎來“拐點”。近段時間，尤其是政府出臺定向支持小微企業財金政策后，有關政策放松的話題迅速升溫。上周四，公開市場央票利率松動，亦被部分市場參與者理解為政策放松的信號。

上周四，3年期央票發行利率下行1個基點至3.96%。這是自去年7月以來，公開市場央票利率首度回落。消息公布后，立刻引發了市場極大的關注，有關政策放松的猜測再次升溫。國泰君安表示，3年期央票與1年期央票同樣具有政策風向標的作用，其發行利率的下降，標志著貨幣政策正逐步由偏緊向中性回歸。

不過，更多的機構還是將其視為市場需求旺盛的正常反應。中信證券點評報告指出，近期債市樂觀情緒與機構需求旺盛，是推動3年期央票利率走低的主因。這一情況并不意味著政策已經出現松動。中信證券表示，3年期央票是深度流動性凍結工具，如果央行想放松的話，更應該停發而不是僅僅下調發行利率。申銀萬國證券此前亦曾指出，3年期央票重發的主因在于需求，伴隨供需意愿矛盾深化，3年央票勢必面臨下行壓力。一方面，四季度以來利率債供應降低，機構的交易與配置需求難以得到滿足，3年央票的需求異常旺盛；另一方面，面對機構強烈的需求，央行雖恢復了3年央票供給，但為避免被動大量回收流動性，勢必要控制發行規模，進而被動造成發行利率下行。

政策若放松數量或先行

就目前而言，3年央票利率下行，尚難理解為政策放松的明確證據。分析人士指出，在通脹高位回落、經濟有序減速的背景下，貨幣政策決策正處于“鞏固物價回落”與“關注經濟增長”的相持階段，在貨幣政策框架由階段性“單一盯住通脹”重回“相機抉擇”過程中，結構性政策調整與政策實施力度的微調都是情理之中的事情。但是貨幣政策能否實質轉向，取決于經濟下行風險是否會成為政策決策的主要矛盾。而目前數據指標顯示經濟增長依然處在軟著陸的下行狀態中。

不過，由于外需的增長形勢不斷惡化，經濟回落的幅度可能超出目前預期，貨幣政策放松的條件正在形成。國泰君安的研究表明，2008年9月政策大幅調整的背景是當年8月份CPI降到5%以下，工業增速下降到13%以下，即通脹緩和而經濟減速成為主要矛盾。國泰君安預計今年9月份的工業增速就將下降到13%左右，CPI在11月也會下降到5%以下，通脹和經濟增長的地位正在發生重要變化，因而年底政策或有調整可能。

不過，即便是真正迎來貨幣政策放松，最有可能的也應率先體現在數量調控政策方面。例如，定向或全面下調法定存款準備金率。2008年9月即是如此。

來源：中國證券報