孫滌

作者系美國加州州立大學(xué)（長堤）商學(xué)院教授，美國華裔教授學(xué)者學(xué)會（南加州）會長

美股連續(xù)六周“跌跌不止”，這是2002年來的首次，引起全世界的密切關(guān)注。李光耀在稍早時候的一次訪談中，提到負債將嚴重影響美國在世界的領(lǐng)導(dǎo)地位。和西班牙、希臘及所有其他國家不同，美國如發(fā)生支付危機，全球都會面臨破產(chǎn)。和日本也不同，日債幾乎全由國民承擔(dān)，即使不能清償，虧損絕大部分由日本人吸納；而美國的聯(lián)邦國債有一半以上為外國人持有，中國持有了其中的40%。更不同的是，美聯(lián)儲作為事實上的世界央行，可自行印刷美元來償還其國債。用李光耀的話來講，美國欠國際的債務(wù)等于欠自己的國內(nèi)債務(wù)。

按官方數(shù)字，發(fā)達國家里數(shù)日本國債規(guī)模最厲害，幾乎占了它GDP的200%，美國占了其GDP的100%左右。可事實遠非如此。相對于美國聯(lián)邦政府的承諾，它的虧空，主要在健保和社會保障方面，相當(dāng)于它的GDP的五倍以上，而且在急劇增長中。去年聯(lián)邦政府借了1.3萬億，今年又借了1.5萬億，僅此兩年的虧空，就占了聯(lián)邦法定赤字總額（14.3萬億）的20%，平均每個國民的債務(wù)負擔(dān)約45000美元。

因此，美國國債的現(xiàn)狀和趨勢令舉世忐忑難安。

然而從市場反應(yīng)看，美股的下行現(xiàn)狀像是對流雨而非暴雨，并不怎么令投資人警覺。芝加哥期貨市場統(tǒng)計的市場“畏懼指數(shù)”（所謂的VIX）被認為是跟蹤市場擔(dān)憂程度的關(guān)鍵指數(shù)，上周末在20以下，還遠低于“惶恐不安”的30至40。而測度美國國債的信心指標——美國十年國債利率，上周五也從2月的3.72%重又落回到3%以下。即便三大國際債信評級機構(gòu)近日都提出了要對美國國債提出降級評估的警示，國債在二級市場的交易價格卻大幅上升。這又是為什么？

由于美國在世界市場的特殊龍頭地位，對美國國債現(xiàn)狀的判斷及其趨勢的預(yù)測成為解釋經(jīng)濟和管理作為物質(zhì)利益如何分配和爭奪的試金石，許多理論假設(shè)和分析模型，無論是測算回報或風(fēng)險，還是評價規(guī)范性和公允性的，都將由它而得到檢驗。讓我們試著來回答幾個問題。

美國國債是否有“壞債”——到期不能償還的風(fēng)險？不可能。

雖然美國國債成為壞債“不可想象”，財長蓋特納還是威脅說，如果國會不及時通過立法提高國債法定上限，美國到8月2日就將不能支付到期的40億債務(wù)，目前的欠債已突破了14.3萬億上限。

那美國議會能不能及時達成提高上限的妥協(xié)呢？一定會。目前的僵局只是政治性博弈，共和黨人希望造成壓力來削減政府（主要是社會福利項目）的開支，避免“大政府-大稅收”的惡性循環(huán)。但開支已付出、承諾已做出，兌付既成事實，鴕鳥策略絕非理性，而毀約賴債的后果是誰也不能、也不想承擔(dān)的。況且1978年以來，國會為國債的上限松綁了51次，其間國債總額擴增了四倍多。

在歷史上，美國國債曾有過一次支付危機，那是1979年5月電腦系統(tǒng)出技術(shù)故障造成的。那次被遲付的不過1.2億美元，市場短期利率竟頓時上彈了60個基點，而聯(lián)邦政府也被債券持有人告上了法庭。這個小小事故的教訓(xùn)，夠嚇人。舉債從本質(zhì)來講，融資的成本要盡量低。目前美國三個月短債回報率僅0.05%，如此低成本就能融到資金的大好局面，政治家和經(jīng)濟學(xué)家都明白，絕不能給它蒙上疑惑的陰影。

一旦美國壞債，美元作為世界的儲備貨幣、計值手段和結(jié)算工具就大打折扣，其發(fā)行本幣就能為自身各類虧空包括對外赤字來融資的特權(quán)會喪失，任何東西都無法彌補這種損失。美國實無需出此極端下策。購買美元國債用的是美國自己印制的美鈔，就像財政部和美聯(lián)儲之間的“對倒”。但各國手中積存的龐大美元，不買美國國債又能干什么？“難道壓在自家的枕頭下面嗎？”巴菲特曾這樣問道。

金融模型的基本參照假設(shè)，是美國國債的零風(fēng)險。但這個零風(fēng)險含義非常狹窄，僅指到期歸還本金和利息而已。至于償債所用的美元的購買力如何，投資機會成本又怎樣，沒算在內(nèi)，然而這正是所有投資行為應(yīng)該關(guān)心的。半個世紀以來，美元國債年平均回報率是通貨膨脹率加一個百分點，低得有點匪夷所思。即使如此，專家認為也難以為繼。考慮到這層，美元（長期）國債的通脹和利率風(fēng)險其實相當(dāng)高，這就是我們在上幾篇討論房地產(chǎn)時，認為投資股市和樓市能抗衡通脹，而債券卻不能的依據(jù)。目前美國的利率已低無可低，通脹也還沒亮出牙齒來。按照固定收益的債券回報的計算法則，投資美元國債，價格恐怕只有向下打折一條道，也就是資本金的虧損；即使你持有到期，十年或三十年后的一千美元又能值現(xiàn)在的幾元？

在即將來臨的通脹時代，投資美國國債命運將如何？我們擬結(jié)合QE3的可能性，作為下一個問題來討論。

來源：上海證券報