國泰君安證券

曹軼嵐

端午節前一周，市場資金面終于擺脫了5月存款準備金率上調帶來的曠日持久的陰霾氛圍，迎來了短暫的舒緩。然后，節后市場資金面又掀波瀾，機構“差錢”的情況再度升級。

從融資成本來看，6月7日以來銀行間質押式回購利率全面走高。以隔夜回購利率和7天回購利率為例，隔夜回購利率7日當日上行50BP升至3.03%水平，6月8日再接再厲繼續沖高68BP，上行到3.71%的水平，6月9日則穩定在3.81%左右。7天回購利率也水漲船高，上行67BP，6月9日達到4.14%高位。回購利率全面上行，反映出市場資金面的劇烈波動。

此波調整出乎市場預料，與今年以來央行不斷加碼的貨幣緊縮政策息息相關。數次準備金率上調疊加公開市場操作，使機構可用資金不斷收縮，市場資金面日漸敏感脆弱，此時影響資金情況的任何因素邊際效用都會呈現放大狀態。就本周市場資金緊張的情況來看，我們覺得主要由如下幾個因素造成。

首先，本周公開市場操作回籠力度較大。6月7日央行進行28天正回購操作1000億元，6月8日央行發行1年期央票20億元，6月9日央行進行91天正回購操作100億元。僅此三天，央行回籠資金量便達到1120億元。公開市場操作力度較大，實際上是為對沖本周較大的到期量。由于6月9日才是到期量比較集中的日期，因此公開市場操作日跟到期日的錯位是造成6月7日、8日資金面緊張的主要原因之一。

同時，在端午假期之前甚囂塵上的加息傳言并沒有兌現，央行則采用其他方式出手調控。據傳6月7日央行發行定向央票1000億元，發行對象主要針對兩家本周公開市場到期資金量較大的大型銀行，使這兩家資金融出的主力行并無資金可出，因而導致整個銀行間市場極度吃緊。6月7日甚至因眾多機構沒有滿足當日融資需求，特將銀行間市場交易時間延遲半小時至下午5點鐘，以避免機構出現爆倉等風險。

其次，本周恰逢2011年中國農業銀行股份有限公司次級債券的發行期，發行量500億元，繳款日也安排在6月7日。因此，6月7日當天有大量繳款資金發生轉移，使機構可用融出資金縮減。

再次，準備金上繳的增量較大，也是影響資金面的重要因素。本月上旬準備金繳款的基準為上月末時點的銀行存款金額，因銀行在月末都有較強的攬存沖動，使得時點的存款數會增長較多。以此為基準計算所得的準備金數量也會增長較快。據了解，大型國有銀行因此而多繳存的準備金數量較為可觀。以上幾大因素便是造成近日來市場資金面較大波動的主要原因，而節日期間居民取現需求的增加也可能對近日銀行體系資金造成些許擾動。

不過，隨著這些負面因素逐漸消退，以及體系內資金不斷回流，市場資金面有望逐步緩解。6月9日晚些時候，資金面已呈現部分緩解狀態。在后續交易日里，如果央行動作不進一步加劇，資金面或將繼續好轉。但縱觀整個6月份，還會陸續有銀行次級債發行，并且考慮半年末的時點效應，資金可能再度出現極其緊張局面，市場機構需密切關注并提前做好準備。

來源：中國證券報