隨著各項繳款與月末考核影響的淡化，貨幣市場資金面已經度過最為緊張的階段。不過，考慮到政策累積效應與潛在的監管壓力，未來資金利率中樞上移應是大勢所趨。分析人士表示，為避免未來資金面系統性風險，平滑年內到期資金分布，數量工具過于倚重準備金率的現狀應該得到改變，緊縮政策存在一定的調整空間。但由于通脹層面的超預期風險增加，預計緊縮政策還不會出現明顯的放松。

資金面緊張有望緩解

持續緊繃的銀行間資金面，終于在上周后半周出現了松動。5月27日，資金利率連續第二日回落。質押式回購隔夜利率（R001）報2.85%，與本輪上漲的峰值5.01%相比回落了217個基點。當日隔夜回購成交3035億元，基本回升至繳款日（5月18日）前期的水平，顯示機構融出資金的意愿明顯增強，資金緊張局面得到初步的緩解。

回顧這一波資金利率的脈沖過程，其與去年底、今年初的情形頗有幾分神似。去年12月、今年1月“提準”前后，R001也曾經漲到過5%以上的水平。彼時，除去準備金繳款因素之外，年底指標考核與節日資金備付被認為是導致資金緊張的重要原因。當前資金緊張局面的產生，同樣體現了眾多不利因素的疊加影響。其中，上繳法定存款準備金是導火索，而財政存款繳款、月末考核以及到期資金下降等因素更使資金面雪上加霜。

隨著季節性因素的消退，短期資金緊張局面有望逐步緩解。首先，準備金繳款沖擊基本結束，月末考核也已臨近尾聲；其次，歷史數據顯示6月份財政存款往往是減少的；最后，未來三周公開市場單周到期資金將回升至千億元級別，尤其是6月6日-12日當周高達2260億元。因此，預計資金利率還有一定的回落空間。

不過，未來資金利率中樞上移應該是大勢所趨。一方面，持續的“提準”與潛在的日均貸存比考核對商業銀行流動性管理提出了更高要求，銀行提高備付與存款競爭等行為對資金成本具有向上推動力；另一方面，6月份之后公開市場到期資金將顯著下降。

緊縮政策或微調

自去年11月以來，準備金工具明顯呈現出替代公開市場操作的傾向。法定準備金率按月上調，同時央行在公開市場進行投放操作，以緩沖法儲繳存的集中沖擊。如果央行堅持這一行為模式，那么6月份再上調一次準備金率的可能性依然存在。畢竟從機構承受能力的角度考慮，6月份再調一次存款準備金率的問題還不會太大。

數據顯示，6月份公開市場到期6010億元，是今年到期資金量最高的三個月份之一。考慮到當月財政存款繳款因素將不復存在，如果新增外匯占款維持在3500億元（今年前4月的平均水平）的級別，那么當月新增流動性將接近1萬億元，在央行靈活安排公開市場操作的情況下，銀行間市場承受上調一次存款準備金率的問題還不大。

不過，有分析人士認為，公開市場操作相比之下是更好的工具選擇。當前準備金率已身處歷史高位，這種“一刀切”式的調控方式的負面作用正在顯現。未來若繼續調高準備金率，其對銀行體系流動性以及銀行資產配置行為的不利影響將更加明顯。與此同時，從平滑到期資金的角度，準備金工具的運用也應該受到限制。自7月份開始，公開市場月度到期資金將下降至3000億元以下的較少水平。為保持到期流動性的合理分布，應該讓短期工具發揮更大的作用。而如果央行6月份繼續上調準備金率，公開市場短期工具的使用空間無疑將受到限制，這將增添下半年資金面的系統性風險。因此，考慮到未來流動性管理的持續性，當前公開市場操作是相比準備金率而言更合適的工具選擇，未來數量調控手段存在一定的微調空間。

當然，這并不意味著貨幣調控基調將會立刻變化。由于通脹層面的超預期風險，緊縮政策還將維持一段時間。東方證券報告指出，與年內通脹先揚后抑的市場預期相比，未來CPI走勢存在超預期的風險。一是豬肉價格在豬存欄量下降、供給不足情形下存在超預期上漲的風險。二是在長江中下游地區發生嚴重干旱的情形下，糧食價格漲幅有再次擴大的風險。近段時間這兩個風險因素都增強。由于三季度CPI數據可能繼續保持在高位水平，因此緊縮政策在三季度調整的可能性還不大。

來源：中國證券報