隨著各項(xiàng)繳款與月末考核影響的淡化，貨幣市場(chǎng)資金面已經(jīng)度過(guò)最為緊張的階段。不過(guò)，考慮到政策累積效應(yīng)與潛在的監(jiān)管壓力，未來(lái)資金利率中樞上移應(yīng)是大勢(shì)所趨。分析人士表示，為避免未來(lái)資金面系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，平滑年內(nèi)到期資金分布，數(shù)量工具過(guò)于倚重準(zhǔn)備金率的現(xiàn)狀應(yīng)該得到改變，緊縮政策存在一定的調(diào)整空間。但由于通脹層面的超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加，預(yù)計(jì)緊縮政策還不會(huì)出現(xiàn)明顯的放松。

資金面緊張有望緩解

持續(xù)緊繃的銀行間資金面，終于在上周后半周出現(xiàn)了松動(dòng)。5月27日，資金利率連續(xù)第二日回落。質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率（R001）報(bào)2.85%，與本輪上漲的峰值5.01%相比回落了217個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)日隔夜回購(gòu)成交3035億元，基本回升至繳款日（5月18日）前期的水平，顯示機(jī)構(gòu)融出資金的意愿明顯增強(qiáng)，資金緊張局面得到初步的緩解。

回顧這一波資金利率的脈沖過(guò)程，其與去年底、今年初的情形頗有幾分神似。去年12月、今年1月“提準(zhǔn)”前后，R001也曾經(jīng)漲到過(guò)5%以上的水平。彼時(shí)，除去準(zhǔn)備金繳款因素之外，年底指標(biāo)考核與節(jié)日資金備付被認(rèn)為是導(dǎo)致資金緊張的重要原因。當(dāng)前資金緊張局面的產(chǎn)生，同樣體現(xiàn)了眾多不利因素的疊加影響。其中，上繳法定存款準(zhǔn)備金是導(dǎo)火索，而財(cái)政存款繳款、月末考核以及到期資金下降等因素更使資金面雪上加霜。

隨著季節(jié)性因素的消退，短期資金緊張局面有望逐步緩解。首先，準(zhǔn)備金繳款沖擊基本結(jié)束，月末考核也已臨近尾聲；其次，歷史數(shù)據(jù)顯示6月份財(cái)政存款往往是減少的；最后，未來(lái)三周公開市場(chǎng)單周到期資金將回升至千億元級(jí)別，尤其是6月6日-12日當(dāng)周高達(dá)2260億元。因此，預(yù)計(jì)資金利率還有一定的回落空間。

不過(guò)，未來(lái)資金利率中樞上移應(yīng)該是大勢(shì)所趨。一方面，持續(xù)的“提準(zhǔn)”與潛在的日均貸存比考核對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性管理提出了更高要求，銀行提高備付與存款競(jìng)爭(zhēng)等行為對(duì)資金成本具有向上推動(dòng)力；另一方面，6月份之后公開市場(chǎng)到期資金將顯著下降。

緊縮政策或微調(diào)

自去年11月以來(lái)，準(zhǔn)備金工具明顯呈現(xiàn)出替代公開市場(chǎng)操作的傾向。法定準(zhǔn)備金率按月上調(diào)，同時(shí)央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行投放操作，以緩沖法儲(chǔ)繳存的集中沖擊。如果央行堅(jiān)持這一行為模式，那么6月份再上調(diào)一次準(zhǔn)備金率的可能性依然存在。畢竟從機(jī)構(gòu)承受能力的角度考慮，6月份再調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率的問題還不會(huì)太大。

數(shù)據(jù)顯示，6月份公開市場(chǎng)到期6010億元，是今年到期資金量最高的三個(gè)月份之一。考慮到當(dāng)月財(cái)政存款繳款因素將不復(fù)存在，如果新增外匯占款維持在3500億元（今年前4月的平均水平）的級(jí)別，那么當(dāng)月新增流動(dòng)性將接近1萬(wàn)億元，在央行靈活安排公開市場(chǎng)操作的情況下，銀行間市場(chǎng)承受上調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率的問題還不大。

不過(guò)，有分析人士認(rèn)為，公開市場(chǎng)操作相比之下是更好的工具選擇。當(dāng)前準(zhǔn)備金率已身處歷史高位，這種“一刀切”式的調(diào)控方式的負(fù)面作用正在顯現(xiàn)。未來(lái)若繼續(xù)調(diào)高準(zhǔn)備金率，其對(duì)銀行體系流動(dòng)性以及銀行資產(chǎn)配置行為的不利影響將更加明顯。與此同時(shí)，從平滑到期資金的角度，準(zhǔn)備金工具的運(yùn)用也應(yīng)該受到限制。自7月份開始，公開市場(chǎng)月度到期資金將下降至3000億元以下的較少水平。為保持到期流動(dòng)性的合理分布，應(yīng)該讓短期工具發(fā)揮更大的作用。而如果央行6月份繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率，公開市場(chǎng)短期工具的使用空間無(wú)疑將受到限制，這將增添下半年資金面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，考慮到未來(lái)流動(dòng)性管理的持續(xù)性，當(dāng)前公開市場(chǎng)操作是相比準(zhǔn)備金率而言更合適的工具選擇，未來(lái)數(shù)量調(diào)控手段存在一定的微調(diào)空間。

當(dāng)然，這并不意味著貨幣調(diào)控基調(diào)將會(huì)立刻變化。由于通脹層面的超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，緊縮政策還將維持一段時(shí)間。東方證券報(bào)告指出，與年內(nèi)通脹先揚(yáng)后抑的市場(chǎng)預(yù)期相比，未來(lái)CPI走勢(shì)存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。一是豬肉價(jià)格在豬存欄量下降、供給不足情形下存在超預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)。二是在長(zhǎng)江中下游地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重干旱的情形下，糧食價(jià)格漲幅有再次擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。近段時(shí)間這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素都增強(qiáng)。由于三季度CPI數(shù)據(jù)可能繼續(xù)保持在高位水平，因此緊縮政策在三季度調(diào)整的可能性還不大。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)