當借款人無力贖回抵押品，典當行可以賣掉那些“絕當”物，以挽回貸款人的損失。但是，如果抵押品變得不值錢了，這虧損誰來承擔呢？典當行還是貸款人？

目前，房地產信托行業就處在不得不正視這一難題的微妙時刻。

長期以來，信托業信守的是一條“剛性兌付”的慣例——根據約定保證貸款人的本利。然而，2013年一開年的3起“絕當”事件，不僅令3家信托公司陷入尷尬處境，其中包括中國信托業的老大——中信信托有限責任公司(下稱“中信信托”)，而且也令剛性兌付露出危機的苗頭。

雖然有關信托公司對《第一財經日報》稱正在設法解決問題，但也有信托業內人士認為，剛性兌付本來就不受監管部門鼓勵，在房地產信托集中承壓的這兩年，業內對打破這一慣例的趨勢已有認識，懸念在于誰來捅破這層窗戶紙。

爛尾樓的受害者

3起“絕當”，均源自房地產開發商資金鏈緊張。目前3個項目均處于停工狀態，有傳言稱其中兩個項目的開發商已卷款跑路。

2013年1月8日，山東齊魯瑞豐拍賣有限公司對中信信托一款信托計劃的抵押資產進行首次拍賣，慘遭流拍。

同一日，中泰信托有限責任公司(下稱“中泰信托”)與高遠控股有限公司(下稱“高遠控股”)在上海對簿公堂。中泰信托去年分兩期貸給高遠控股3100萬元，目前則要求瀕臨倒閉的后者返還本金以及總計180多萬元的利息、罰息。

與此同時，在溫州，“爛尾樓”泰宇花苑的已購房業主正在同項目貸款人——當地建設銀行交涉，而泰宇花苑的3棟樓盤已抵押給安信信托。

目前上述3個房地產項目所涉及的信托產品都臨近到期。比較而言，中泰信托所持抵押物為660萬股東方證券股權，變現相對容易，而中信信托和安信信托持有的抵押品則是房地產，在房地產行業面臨較大不確定性的背景下，相關信托產品不能兌付或不能足額兌付的風險很大。

中信信托的相關產品是中信—舒斯貝爾特定資產收益權投資集合信托計劃，該計劃于2010年8月23日設立，期限2.5年，總規模7.1億元，資金用于購買青島舒斯貝爾房地產開發有限公司的“黃島鳳凰灣綜合項目”和青島乾正置業有限公司的“即墨溫泉住宅項目”的特定地塊開發收益權。

安信信托的產品溫州“泰宇花苑”項目開發貸款集合資金信托計劃募得資金4億元，主要用于“泰宇花苑”項目的后續開發建設和項目公司的債務結構調整。該產品于2011年4月26日設立，為期2年。

信托與房地產的風險捆綁

“房地產信托一般都會按照4折左右的水平進行抵押。只要當初評估價沒有問題，項目基本上就是安全的。剩下的風險主要集中在融資方的道德風險和流動性風險。”一名信托業內人士對本報分析稱。

他表示，信托公司一般會以合同約定規避融資方的道德風險，但流動性風險卻是任何一家信托公司都無法控制的，主要受宏觀經濟和房地產市場的影響。

安信信托內部人士對本報承認，項目變現確實出現了一些困難：“不過4月底到期兌付完全可以做到。我們現在正在和幾家進行談判，最終肯定會順利解決。只是這個時候不能透露和誰在談，這會影響到最終的價格。”

中信信托相關產品的情況不太樂觀。一名熟悉拍賣程序的業內人士告訴本報，由于首次拍賣流拍，再度拍賣時價格會更低。如果拍賣的成交價低于信托計劃的融資規模，中信信托可能需要墊付。

個別“絕當”事件給個別信托公司造成的壓力還在可承受范圍之內。根據中信信托2011年年報和安信信托2012年三季報，中信信托、安信信托的凈資產分別為71.4億元和6.5億元。

但是上述3個信托計劃的遭遇只是今年房地產集中承受兌付壓力的縮影。中金公司曾發布報告指出，2013年預計到期房地產信托規模2816億元，本息合計總還款額約3100億元。與2012年相比，上述兩項指標均增加近25%。

用益信托網披露的一份數據則顯示，在房地產信托成立最密集的2011年和2012年，共有1666個集合類房地產信托計劃成立，總規模超過468億元。成立規模占同期集合信托總規模的41%。

據此估算，未來一兩年內，到期房地產信托的總規模在3000億元上下。信托行業在房地產信托領域的風險敞口相當大，已經與房地產業捆綁在了“同一輛戰車”上。

剛性兌付的愛與恨

面對洶涌而來的房地產信托兌付洪峰，業內外都在觀望，誰會是第一個“溺水”者。但幾乎沒有人會猜到，2013年最先“嗆水”的，竟然是信托業內毫無爭議的“大哥大”中信信托和它的“跟班小弟”安信信托。

2006年11月，中信信托啟動借殼安信信托上市方案，但該重組方案于2012年1月16日被中國證監會否決，2013年1月8日，安信信托(600816.SH)發布公告稱，截至1月7日，該方案已到期失效。業內普遍認為中信信托將放棄借殼，轉而以IPO方式上市。

接近安信信托的知情人士表示：“安信信托的風控標準基本上是參照中信信托的標準來做的。有段時間，就是中信信托的人在給安信信托做風控。安信實際上在用中信的標準運營。”

上海某大型信托公司一名人士則對本報稱中信信托所做項目，往往是業內領先水平，這次的項目出現問題，主要是受房地產項目的流動性所制約，是中信信托主觀上無法控制的。

“現在全行業都在看，誰會第一個打破剛性兌付的怪圈。但誰都不愿意是自己。”上述人士說，“這次中信信托和安信信托最終能否到期順利兌付暫時無法確定。但如果中信信托成為第一個破例者，對整個信托行業將形成巨大沖擊。剛性兌付將由此不攻自破。”

也有信托業內人士認為，只要不出現系統性風險，信托公司解決單個問題項目的辦法有的是。就以中信信托相關產品為例，即使拍賣價格不足以覆蓋兌付金額，中信信托可以采用投資去向并不十分明確的“資金池”項目來接盤。

所謂信托公司的“資金池”項目，主要是通過錯配期限來募集資金，以“短借長投”來運作項目。但這種運作模式飽受爭議，有人認為其實質是延后危機爆發，而累積起來的風險一旦爆發則會造成更大沖擊，甚至有人將其比作“龐氏騙局”。有媒體報道稱，2012年10月，監管部門已開始對資金池項目進行窗口指導，暫停新項目報備，僅允許存量項目繼續運行。

上述人士認為，最先打破剛性兌付的有可能就是房地產信托產品：“擊鼓傳花的游戲總有結束的一天，最后的接棒者將會倒下。”