2014年，被看作是十八屆三中全會后，中國改革全面推進之年。隨著今年年底各券商的宏觀經濟報告魚貫而出，不少券商報告中有“冬去春來”之意，看好2014年中國經濟。

隨著后期改革措施的陸續加碼，各券商報告對改革和經濟增長也出現了一些爭論。國信證券的報告甚至直言，十八屆三中全會定調全面深化改革，長期看對中國經濟及資本市場的重大利好怎么解讀都不為過。興業證券則認為，改革是動真格的，改革也會引發沖突、釋放風險。

GDP增速企穩仍超7%

中國經濟已經告別了“8”時代。在已經發布的2014年券商宏觀經濟報告中，僅有瑞銀證券和高華證券認為明年中國經濟將升高至7.8％，而在多數券商的預期中，中國經濟增速將與今年持平或實現緩慢降落。

梳理各大券商的2014年經濟增長率目標，多數券商均預期國內生產總值（GDP）增速將位于7.2~7.5%之間。國信證券認為，這意味著中國經濟將進入中高速新常態。而前不久中央經濟工作會議結束，作為定調第二年宏觀經濟政策的風向標，會議也將經濟增長預期目標定為7.5%左右。

招商證券的宏觀策略團隊認為，明年中國經濟仍將維持平穩回落趨勢，經濟增速在各季度間的波動幅度較小。預計2014年全年國內生產總值增速7.5%，四個季度增速分別為7.6%、7.7%、7.5%、7.4%。

少數券商對經濟增速“看高”，其中高華證券將經濟增速目標定在7.8％，該機構認為，2014年由發達市場引領的全球經濟復蘇預計將為中國改革提供良好的緩沖并以相對較低的成本向前推進。更重要的是，明年經濟增長質量將提高。

國泰君安宏觀研究團隊表示，在經濟增速回落的背景下，由于受居民收入增長、企業資金成本上升等因素影響，企業利潤下降趨勢更加顯著。

而在經濟增速放緩背后，拉動增長的三駕馬車中，有兩駕都略顯疲軟——投資和出口難以從冰封中解凍。瑞銀證券的報告指出，基礎設施投資放緩會拉低明年投資增速。但多家券商均認為，與改革相關的主題投資將保持活躍。

而在出口方面，盡管取消法檢和通關便利化都在政策上對外貿予以“松綁”，但券商對2014年外貿形勢并不樂觀。國泰君安分析，2014年中國出口將持續承壓，主要受海外風險、貿易環境惡化等因素制約，未來增長空間來源于服務貿易。

作為調結構的重中之重，“擴消費”效果將初現。中信證券認為，對于消費板塊，限制三公消費的影響在削弱，疊加低基數效應，2014年的消費增速會有所恢復。國泰君安宏觀分析師汪進指出，2014年經濟增長的驅動因素主要來自消費拉動，下游需求增長動力上升，收入持續回升推動整體消費服務增長。

改革紅利進一步釋放

2014年券商宏觀經濟展望中的關鍵詞，無疑是“改革”。而券商的文章標題不乏“苦寒”將去，“黎明之前”、“冬去春來”的字眼，在宏觀分析師們看來，經濟轉型預期和改革措施加碼直接掛鉤，改革紅利將進一步釋放。

瑞銀證券指出，一些已經過廣泛討論和試點的改革項目，目前面臨的阻力較小，能夠在不遠的將來取得更多實質性進展，如金融領域改革、政府職能轉換和簡政放權、資源價格改革、鐵路投融資制度改革等等。

國泰君安認為，改革圍繞三個核心詞匯“市場化”、“開放”、“縮小城鄉差距”，未來經濟結構調整優先于保增長。

瑞銀證券首席中國投資策略師高挺表示，經濟增速仍然在低位運行，改革對未來一兩個季度的短期經濟走勢影響不大。

改革不可避免觸及既得者的利益，尤其是在改革落地進入深水區后。興業證券認為，未來數月是中央各部委和地方政府表態擁護、開始落實中央精神的階段，是蜜月期。但是，改革是動真格的。興業證券警示，改革引發沖突、釋放風險，大約在春夏之交。

大型國企的走向，成為券商在本輪改革中細化的焦點。大型國企在此輪改革的浪潮中，不利和有利因素伴行。瑞銀證券認為，一些大型國企可能會受益于城鎮化相關需求，也可能受到成本上升、分紅比例提高以及競爭加劇等不利影響。

國信證券也認為，改革明年將進入全面推進的階段，但凡市場化的改革，包括財稅、金融、國企、資源定價等，對于國有壟斷行業、傳統制造業、銀行業等企業來說無疑是負面的，因為這些企業在當前資源配置格局中享受了高溢價。國信證券進一步指出，在當前資本市場，前者處于主導地位，而新興民營企業則占比明顯較低，改革對現有經濟格局而言，就是整體受損、局部受益的影響。

當前經濟轉型的難度已有共識。華泰證券指出，改革某種程度上意味著經濟下臺階；債務包袱過重，改革難度大。

流動性將維持偏緊格局

無論官方人士或是民間機構，對于今年全年通貨膨脹預期均在3％左右，整體溫和。然而面對貨幣存量較大、房地產局部泡沫以及影子銀行、地方債務高企等諸多問題，多數券商均認為，貨幣政策不會放松。

中信證券認為，2014年流動性仍將維持偏緊格局。宏觀流動性在外部流動性收緊、通脹緩步上行制約貨幣政策和利率市場化逐步推進三個因素之下將呈現緊平衡格局。中信證券預期，2014年M2增長13%，新增貸款9.8萬億元，社會融資總量約為18萬億元。

今年六月的“錢荒”，改變了市場對流動性寬松的預期；而在歲末年尾，部分銀行再次出現“錢緊”現象，央行高調表態，使用短期流動性調節工具，并以此向市場釋放流動性。市場對于錢荒的恐懼始終未能消除。

國聯證券指出，雖然經濟經歷去杠桿，但流動性寬松仍難顯現，市場將承受去杠桿下的流動性之殤。

而在通脹水平方面，招商證券認為2014年全年通脹水平將略高于2013年，整體呈現前高后低走勢，通脹水平在春節期間可能短暫高企，年度高點大概率出現在二季度。招商證券預計2014年CPI同比增長3.1%，各季同比增速分別為3.2%、3.4%、2.9%、2.7%。

華泰證券宏觀策略團隊表示，與2007年前的經濟上升期不太一樣，中國目前的通貨膨脹壓力更多來自潛在增長率的下沉。此時擴張性需求政策比以往更容易拉大正向的產出缺口，形成物價上漲的壓力。所以，宏觀層面堅持“不破”，勢必構成下游物價的壓力。不過，需求不旺的現實，又會抑制物價上行的幅度。

“整體而言，上下游物價走勢仍然是分化的，但有一定收斂。去杠桿要進行到實質性階段，例如看到僵尸企業的關閉、僵尸信用的崩塌，央行必須因維持金融的穩定而實施衰退性寬松的貨幣環境。屆時，我們才能看到存款準備金率下行的空間被打開，利率出現實質性下行。”華泰證券認為。

在物價水平抬升、美國量化寬松退出、利率市場化改革實質性推進的情況下，招商證券報告指出，明年的利率水平很難下降。由于高杠桿率背景下的經濟增長需要大量的資金支撐，同時各類影子產品高企的利率水平對銀行間各產品的資金仍有吸收效應，無風險利率水平仍面臨上升壓力。

·機構聲音·

國信證券：

但凡市場化的改革，對國有壟斷行業、傳統制造業、銀行業等無疑是負面的，這些企業在當前資源配置中享受了高溢價；對于無論在能源、原材料等基礎資源配置，還是在資金獲取上都處于不利地位的新興產業、民營優質成長企業，則是正面的，它們將在市場化改革中受益。

中信證券：

一方面短期經濟增速及企業盈利增速仍在下滑，改革的陣痛將可能出現，潛在的信用風險和流動性壓力仍存在，流動性因素和無風險利率水平將成為制約估值的核心因素；另一方面，新一屆領導層給出了明確的經濟增長方向和預期，中國經濟中周期去產能正逐步接近尾聲，新中國模式主導的新一輪經濟周期即將開啟。

安信證券：

對于長期增長前景的評估，可以看到四方面有利變化：一、全球經濟增長的前景正在系統性地改善；二、產能過剩的情況應該已經開始緩解，或者很快就會開始緩解；三、基礎商品的供應正在系統性的改善；四、三中全會點燃了新的希望。

國泰君安：

在經濟增速回落的背景下，由于受居民收入增長、企業資金成本上升等因素影響，企業利潤下降趨勢更加顯著。未來政府更關注經濟增長質量而不是經濟增長總量；市場的投資機會將主要來自于經濟結構變遷與改革推動，而不是總量變化。

華泰證券：

怎樣理解明年政策的轉變思路？答案可能是讓屬于市場的回歸市場，政策的目的在于平抑波動。主要的轉變將有四個層次：第一，政府定位的改變；第二“財政決定貨幣”的框架被改變；第三，貨幣政策以“穩定”為目標：由市場決定金融資源配置，而央行與監管機構則要保證“穩定”；第四，去杠桿進行到實質性階段，才能再提貨幣環境的“衰退性寬松”。

與2007年前的經濟上升期不太一樣，中國目前的通貨膨脹壓力更多來自潛在增長率的下沉。

瑞銀證券：

一些已經過廣泛討論和試點的改革項目，目前面臨的阻力較小，能夠在不遠的將來取得更多實質性進展，如金融領域改革、政府職能轉換和簡政放權、資源價格改革、鐵路投融資制度改革等。

大型國企可能會受益于城鎮化相關需求，也可能受到成本上升、分紅比例提高以及競爭加劇等不利影響。