■2013年上半年，中國經濟回升力度偏弱，工業生產低位運行，“三駕馬車”對于需求的拉動不足以明顯改變產能過剩的現狀。面對經濟頹勢，監管層認為傳統依靠貨幣數量擴張推動經濟增長的路徑已不再可行。要解決產能結構性過剩、總需求相對不足的矛盾，同時避免單純的信貸和社會融資總量擴張帶來中長期金融風險的累積，新一屆政府試圖通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，通過深化改革激發市場和經濟內生活力。

■預計下半年宏觀政策將延續“寬財政、穩貨幣”的組合基調，注重通過改革釋放增長潛力，堅守不爆發系統性風險的底線，為我國經濟在相對穩定中邁上新臺階贏得時間和空間。宏觀經濟運行將延續弱復蘇態勢，全年GDP增速在7.5%的調控目標左右波動。

上半年中國經濟回升力度偏弱

1。經濟回升力度偏弱，工業生產低位運行

上半年我國國內生產總值(GDP)同比增長7.6%(見圖1)，比去年同期回落0.2個百分點。2季度，GDP同比增長7.5%，增速比上季度回落0.2個百分點。環比來看，二季度GDP環比增長(季調后)1.7%，較上季度小幅上漲0.1個百分點。

上半年，我國規模以上工業增加值同比實際增長9.3%(見圖2)，較一季度回落0.2個百分點，比去年同期回落1.2個百分點，創2009年10月以來累計增速最低。上半年，工業用電量小幅增長，累計增速4.8%，分別比1季度和去年全年高1.1和0.9個百分點。工業用電量的變化對未來宏觀經濟走勢具有先行指標的作用，去年開始我國工業用電量一直維持個位數(累計)增長，目前雖略有回升，但仍處于5%以下的低位水平，工業用電量上漲動力不足，預示未來經濟回升乏力。

6月，中國制造業采購經理指數(PMI)為50.1%，較上月下滑0.7個百分點，是去年8月以來的環比最大降幅。雖PMI連續第9個月處于榮枯線(50%)以上，但目前已非常逼近榮枯線。從分項數據看，6月構成PMI的5個分類指數(新訂單指數、生產指數、從業人員指數、供貨商配送時間指數和原材料庫存指數)全線下降，而且2月以來PMI生產指數一直高于新訂單指數，制造業供大于求的格局較為明顯，在一定程度上反映了當前制造業產能過剩的現狀。伴隨經濟增速放緩，我國就業壓力有所加大，6月PMI分項指數中的從業人員指數為48.7%，連續第三個月下跌，為近四個月以來最低。

2。“三駕馬車”一快兩慢，國內總需求相對不足

上半年，出口、投資和消費“三駕馬車”增速一快兩慢，總需求相對不足。上半年，全國固定資產投資(不含農戶)同比名義增長20.1%，比一季度回落0.8個百分點，比去年全年回落0.5個百分點。同期，我國社會消費品零售總額名義累計增長12.7%，比一季度微升0.3個百分點，比去年全年回落1.6個百分點。

與此相對應，今年來我國外貿總體保持較快增速。1-6月，中國外貿進出口總值扣除匯率因素后同比增長8.6%，高于去年全年6.2%的增速和去年同期7.9%的增速。其中出口累計增長10.4%，分別比去年全年和去年同期高2.5個百分點和1.3個百分點；進口累計增長6.7%，比去年全年高2.4個百分點，與去年同期持平。

值得注意的是，監管機構于5月出臺新規加強對港出口貿易的監管力度，對港套利貿易得到有效遏制，對外貿易數據“水分”被擠出。在此影響之下，我國對外貿易增速在5月和6月均出現大幅下滑。

3。物價指數維持低位，通脹形勢溫和可控

上半年，全國居民消費價格總水平(CPI)比去年同期上漲2.4%，漲幅與一季度持平，比去年全年低0.2個百分點，位于今年全年物價控制目標(3.5%)以內(見圖3)。總體來看，上半年物價形勢溫和可控，為全年物價調控奠定了良好基礎。6月，CPI同比漲幅由5月的2.1%反彈至2.7%，創近四個月以來新高。從CPI分項指標看，食品價格尤其是肉禽及其制品價格上升是推動6月CPI反彈的最主要因素。

從基數效應看，去年6月份CPI環比下降0.6%，一方面導致今年6月CPI漲幅中翹尾因素(1.9個百分點)明顯上升，比5月份高0.6個百分點，另一方面降低了今年6月份CPI同比指數的對比基數。自去年6月以來，CPI除了在今年2月春節因素的推動下一度突破3%的溫和通脹警戒線，其余月份均在2%左右波動，物價總水平處于可控范圍。上半年工業生產者出廠價格(PPI)同比下降2.2%，降幅比1季度擴大0.5個百分點。6月PPI同比下降2.7%，環比下降0.6%(見圖

4。貨幣信貸穩定增長，銀行資金階段性偏緊

6月末，我國狹義貨幣供應量(M1)增速9.1%，比去年末高2.6個百分點，但比5月末低2.2個百分點；廣義貨幣供應量(M2)增速14%，比去年末高0.2個百分點，比5月末低1.8個百分點。

可以看出，今年前五月我國貨幣供應量一直較為充裕，M2一直保持15%以上的較快增速，并于3月達103.61萬億元的余額，首破百萬億元大關。這一方面是受信貸投放較多的推動。另一方面，今年前四月我國基礎貨幣投放的主要渠道——外匯占款(本文采用金融機構口徑)增勢強勁(1-4月累計新增外匯占款1.51萬億元，與去年全年4946億元的增量相比超過逾兩倍)，推動了M2的較快增長。

6月，銀行資金階段性偏緊，貨幣供應量增速顯著下降。主要原因有三。首先，外匯占款增量顯著下降及財政資金入庫，導致銀行體系增量資金減少。一是5月份中國金融機構新增外匯占款668億元，顯著低于1-4月月均3774億元增量水平。二是外管局提高境內外幣貸存比考核力度，要求商業銀行6月30日前達到結售匯綜合頭寸管理要求，購匯減少市場人民幣流動性1000-1500億元。三是5月30日至6月中旬財政集中入庫減少市場流動性4000億元。

其次，監管機構對理財業務、同業業務及債券市場規范管理的各項政策密集出臺，金融去杠桿化操作集中體現。2012年下半年以來，監管機構先后開展了同業業務和票據業務檢查、對債市清理整頓以及出臺了以銀監會8號文為核心的理財業務相關管理規定，各項去杠桿化的政策和手段交替出現和使用，短期內在一定程度上影響到銀行的資金籌集。

最后，央行貨幣政策調控思路發生較大轉變，市場對此普遍預期不足。近年來，對于因外匯占款、財政及季節性的臨時性流動性需求，人民銀行均及時向市場注入流動性，以支持銀行體系的需求。但此次出于調控思路的轉變，人民銀行改變了以往向市場大量注入流動性的操作方式，導致基于經驗和預期進行的資金配置與實際情況出現錯位，從而引起市場恐慌心理，加劇了市場的不確定性，許多商業銀行因此普遍提高備付、交易意愿下降，市場流動性的結構性問題所引發的恐慌心理，帶來了一場貌似錢荒的社會鬧劇。

存款月間波動較大，銀行存款爭奪激烈。上半年人民幣存款增加9.09萬億元，同比多增1.71萬億元。今年以來人民幣存款月間波動較大，3月人民幣存款新增4.22萬億元，創單月歷史最高紀錄，4月人民幣存款即遭遇1001億元負增長。5月以來，在流動性偏緊影響下，商業銀行普遍加大了對存款來源的競爭，通過增加營銷費用支持、提高理財產品收益率等手段爭取客戶資源。

5。人民幣升值步伐先快后緩，外匯占款增勢前高后低

上半年，人民幣對美元匯率中間價總體保持較快升值步伐，截至6月28日，人民幣對美元中間價報1美元對人民幣6.1787元，較2012年末大漲1068個基點，升值幅度1.73%。

究其原因，一是美國經濟數據持續向好和美聯儲退出量化寬松政策的時間表日漸明晰，導致國際外匯市場上美元熱度上漲，美元對包括人民幣在內的其他貨幣持續升值。受美國退出量化寬松政策、人民幣升值預期降溫影響，加之監管部門對短期資本流動加強監管，嚴厲打擊企業借道虛假貿易進行外匯套利，外匯占款增量于5月出現明顯下滑。二是境內市場年中購匯需求階段性大增，6月末是外匯局關于商業銀行外匯貸存比新規的達標最后大限，政策性購匯需求集中釋放。

當前中國經濟增長面臨的主要矛盾

1。總需求不足與總供給結構性過剩并存

從供給端來看，我國當前的產能過剩，呈現行業面廣、絕對過剩程度高、持續時間長等特點。在傳統產業中，產能過剩已經從鋼鐵、電解鋁、水泥和汽車等行業，擴展到焦炭、電石、鐵合金、銅冶煉、紡織、石化等行業；在新興產業中，受地方多種刺激政策推動，碳纖維、風電、LED、鋰電池、光伏等，都出現明顯產能過剩。

而且，越是政府高度重視、嚴格審批控制的行業，產能過剩現象越突出。其中，投資規模較大的重化工業和國家鼓勵發展的新興產業，往往是地方追求GDP和稅收的重點，產能過剩情況尤為嚴重。無錫尚德的破產，充分暴露了體制性、政策性因素在現階段產能過剩中的作用，這并非是個案。

在中長期增速下降背景下，經濟增長下行壓力和產能過剩的矛盾將進一步加劇。如果市場需求進一步放緩，很可能導致整個實體經濟處于利潤低下甚至大面積虧損狀態，破產、倒閉的風險增加，并可能引發金融和財政風險。同時，產能過剩導致低水平惡性競爭，優秀企業無法脫穎而出，產能難以順利實現優勝劣汰和轉型升級。

從需求端來看，2013年社會總需求回升力度有限。

驅動投資增長因素力度較弱，約束性較強。政府換屆將帶動基建投資的積極性，但地方財政收入下滑和融資平臺高負債制約了地方投資擴張能力；房地產銷售回暖將帶動市場性房地產投資回升，但部分大城市日益嚴重的房價泡沫制約調控政策很難松綁；地區產業轉移、機器替代勞動和產業升級將繼續對制造業投資形成支撐，但利潤偏低和產能過剩等負面因素約束性較強。由此我們判斷，若無新的刺激政策的出臺，2013年固定資產總投資增速可能小幅回落。

消費形勢不容樂觀。一是目前無論是城鎮居民可支配收入增速還是農村居民現金收入增速都已出現明顯回落。二是中央最近出臺了一系列限制三公消費的規定，這將壓低今年的政府消費。

預計2013年全球經濟形勢略好于2012年，出口形勢將會有所改觀，全年出口增速回升到10%以上的概率加大。但5月外貿增速的大幅下降是當前外貿形勢嚴峻復雜的真實反映，商務部的問卷調查顯示，人民幣升值和外需不振是制約出口的兩大主因。

所以2013年我國經濟面臨的主要問題是總量問題，即總需求和總供給之間的匹配問題：產能結構性過剩，總需求相對不足。這一點從工業品出廠價格(PPI)持續負增長、制造業投資增速持續下滑也可以得到驗證，而上述分析表明“三駕馬車”對于需求的拉動明顯不足，更難以足夠大到能夠吸納產能過剩的程度。

2。社會融資總量增速與經濟增速出現背離

2013年以來，貨幣供應量和社會融資規模保持較快增長。但同期國內宏觀經濟數據卻表現相對疲弱。分析兩者出現背離的主要原因：

一是當前我國正處于產業結構調整的關鍵時期，傳統產業的退出和新興產業的發展需要占用兩套銀行資金，傳統產業的資金占用面臨邊際產出遞減，新興產業資金占用不能立即產生明顯的經濟效益，這是經濟結構調整中需要必然經歷的過程。

二是隨著投資邊際產出的逐漸下降和國內消費需求的啟動，我國經濟增長驅動因素對融資的需求程度有所下降。長期以來我國經濟過度依賴投資增長模式，“投資回報遞減”的規律開始顯現，投資效率的逐漸下降也意味著等量的投資將帶來越來越少的GDP產出。與此同時，2012年以來消費對GDP增長貢獻已超過投資，由于居民消費對融資的需求程度相對較低，社會融資對經濟增長的貢獻也相應下降。

三是社會融資結構發生變化，大量民間資金進入社會融資規模統計范疇，一定程度上推高了社會融資總量增速。去年以來爆發的民間借貸風險以及監管部門規范理財產品管理，使得大量民間資金進入金融機構主渠道，被納入社會融資規模統計范疇，從而推高了社會融資總量增速，擴大了融資增速與經濟增速的差別。

四是社會融資規模的統計中存在一定程度的重復計算，人為擴大了社會融資規模的總量。

在貨幣供應量和社會融資規模相對寬松的同時，中小企業的融資意愿卻在下降，融資成本緩慢上升。一方面，地方政府(城投債等)、國有企業的資金需求巨大，擠占了中小企業的需求，產生了一定的擠出效應。另一方面，2012年下半年以來，監管機構各項去杠桿化的政策和手段交替出現和使用，銀行的信貸擴張能力受限，議價能力提高，再加上部分企業從其他途徑獲取高成本資金，使企業融資成本呈現緩慢上升。

3。地方財政收支壓力與地方政府債務風險增加的矛盾

今年以來，經濟增速回落使稅收收入增長放緩，房地產市場波動影響土地財政收入，而財政支出剛性較強，地方財政收支矛盾比較突出。1-6月，全國大部分地區財政收入未達到預期目標，地方財政收入同比增長13.5%，增幅低于去年同期1.3個百分點，其中稅收收入同比增長7.9%，增幅同比回落1.9個百分點。

與此同時，部分地區債務規模增長較快，一些省會城市本級的債務風險凸顯。據審計署近期對36個地方政府抽查結果，2012年有4個省本級和8個省會城市本級較2010年債務增長率超過20%；有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率超過100%，最高的達188.95%。由于償債能力不足，一些省會城市本級只能通過舉借新債償還舊債，5個省會城市本級2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率超過20%，最高的達38.01%。14個省會城市本級政府負有償還責任的債務已逾期181.70億元。

審計結果顯示，地方政府債務償還對土地出讓收入的依賴仍在加大。2012年底，4省、17省會城市承諾以土地出讓收入為償債來源的債務余額7746.97億元，占這些地區債務余額的54.64%，比2010年增1183.97億元，占比提高3.61個百分點。

由于2010年以來銀行對地方融資平臺的新增貸款有所控制，地方融資平臺被迫轉向銀行理財產品、信托產品等表外業務融資，陸續出現法律關系不明確、期限錯配嚴重、資金池產品與投資標的不對應、難以監管等問題。隨著近期監管層陸續出臺的對非標準化債權資產的規范規定，使平臺資金來源渠道進一步收窄，一些地方融資平臺面臨資金鏈斷裂，局部地區爆發債務風險的可能性增加。

4。調控房地產價格和降低房地產市場風險之間的矛盾

今年2月“國五條”及實施細則等新一輪房地產調控政策出臺后，3、4月份政策“空窗期”引發住房交易量和房價的激增。5-6月雖然稅收政策的調整已對房地產市場交易量產生影響，全國房地產市場開始了調整態勢，但量、價仍維持在相對高位。1-6月份，全國商品房銷售面積同比增長28.7%，商品房銷售額同比增長43.2%。6月，全國100個城市(新建)住宅平均價格環比5月上漲0.77%，自2012年6月以來連續13個月環比上漲，漲幅比上月縮小0.04個百分點，房地產調控從嚴政策效果已開始顯現。

但需要關注的是，調控政策引發了房地產開發商的觀望情緒，房地產開發投資出現下滑。1-6月房地產開發投資累計同比增長20.3%，增速比1-4月份回落0.8個百分點；房地產開發企業土地購置面積同比下降10.4%，降幅比1-4月份擴大1.8個百分點。因此，需要密切關注未來兩個季度的銷售增長情況。如果銷售增長仍保持高位，一旦新房供應跟不上，可能形成新一輪的房價上漲壓力。而如果銷售增長持續快速下滑，又會使土地市場成交陷入低迷，土地出讓收入將會進一步減少，從而增加地方財政收支壓力和融資平臺風險。

當前經濟運行中的突出矛盾和風險是增長階段轉換過程中經濟尋求新動力和新平衡的表現。中長期看，我國經濟存在的主要問題仍然是結構問題，包括城鄉結構問題、地區結構問題、收入分配結構問題、投資消費結構問題、產業結構問題等等。

下一階段宏觀經濟趨勢和政策取向

1。下半年宏觀經濟政策取向

2013年6月19日，國務院召開常務會議，研究部署金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施。

會議認為“經濟運行總體平穩，金融運行總體穩健”，所以要“把穩健的貨幣政策堅持住、發揮好，合理保持貨幣總量”。這表明政府對經濟增速下行的容忍度在不斷增強，短暫的一定程度的經濟下行不會影響到決策層的長期戰略執行。

面對當前經濟形勢特點，監管層認為傳統依靠貨幣數量擴張推動經濟增長的路徑已不再可行。要解決產能結構性過剩、總需求相對不足的矛盾，同時避免單純的信貸和社會融資總量擴張帶來中長期金融風險的累積，新一屆政府試圖通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，通過深化改革激發市場和經濟內生活力。

會議認為關鍵是“逐步有序不停頓地推進改革，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級”。表明政府對商業銀行做大同業資產和高杠桿率的不滿，政府更為關注的是資金要真正投入實體經濟，防范經濟空心化導致的金融風險上升。

盤活存量就是要優化信貸結構，引導貨幣信貸支持經濟結構調整，提高使用效率。用好增量就是新增信貸要用到效率高、國家政策扶持的領域，更好地服務實體經濟，而不是用于借新還舊甚至是以錢炒錢。

財政政策進一步寬松的基調不變，將加大對閑置財政資金存量的“盤活”力度。根據財政預算報告，2013年中央和地方財政預算總支出為13.8萬億，較2012年執行數增長10%；財政赤字12000億元，較去年提高4000億元，赤字率為2%左右，較去年提高0.5個百分點。因此，無論從總量還是從占比來看，今年“積極的財政政策”都將更加名副其實。此外還將繼續擴大營改增試點范圍和擴大房產稅試點，取消和下放行政審批權。

貨幣政策基調將維持穩健，下半年利率調整的可能性不大，央行將主要通過公開市場操作調節流動性，而在沒有出現較大的資金流出的情形下，存款準備金率也將維持不變。年內有望出臺的具體政策措施主要包括：

一是利率市場化下半年可能還會有新舉措。第一，基準利率期限檔次將可能簡并。第二，將現有同業拆放利率市場報價機制安排進一步拓展至信貸市場，健全金融機構自主定價機制。第三，存款利率方面，可能先行放開銀行間同業市場同業存單的存款利率管制，逐步擴大負債產品市場化定價范圍。第四，作為利率市場化的配套措施，存款保險制度將會盡快實施，銀行業準入門檻可能降低。

二是進一步健全“三農”金融服務政策。擴大農業銀行“三農金融事業部”試點，嘗試發行“三農”金融債。這類金融債不計入存貸比，不納入貸款計量，用于定向支持“三農”。

三是支持地方政府解決小微企業融資難的問題。鼓勵地方政府組建小微企業信息平臺，解決銀企雙方信息不對稱問題；鼓勵地方政府主導設立融資性擔保公司，降低企業融資擔保成本；由地方政府與銀行共同設立風險補償基金，對不良貸款給予一定補償。

2。下半年宏觀經濟趨勢

下半年，盡管歐盟和新興市場仍將延續弱勢運行，但受美國、日本等國形勢好轉帶動，外需趨于小幅回升，加上人民幣已接近均衡匯率，下半年繼續升值可能性不大，出口增速可能會有小幅增長，但出現超預期增長的可能性不大。

如前所述，下半年固定資產投資和消費增速均不容樂觀，處于減緩態勢，我們預計2013年固定資產總投資增速可能會小幅下調至20%左右的增速水平，全年社會消費品零售額名義增速很可能回落至12%左右，而實際增速很可能回落至10%以下。基于以上判斷，我們下調2013年經濟增速預測數據，預計全年GDP增速在7.5%的調控目標左右波動。

市場流動性將較上半年緊張且波動性可能進一步加大。一是外部經濟形勢仍較為復雜，特別是美國已明確了退出量化寬松政策的時間表，美元超強預期可能會進一步影響國際市場資金流向。二是人民銀行明確表態將繼續實施穩健的貨幣政策，重點按照“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量、更有力的支持經濟升級轉型”的主基調進行調控。考慮到2013年M2增長目標為13%，而上半年M2增長14%，若要實現全年13%的調控目標，勢必要將下半年的流動性較上半年收緊。

預計2013年物價將呈穩中趨升的平穩走勢。從翹尾因素來看，2013年翹尾呈現前低-中高-后低的特點，根據粗略計算，2013年CPI同比漲幅受翹尾因素影響最強的月份是6月和7月，影響幅度分別為1.7個點和1.8個點。總體上2013年翹尾因素對物價的影響弱于2012年，但考慮到成本上升、貨幣信貸存量龐大以及農民工工資上漲推動食品價格上漲等因素，我們判斷2013年的新漲價因素將明顯強于2012年，2013年全年的CPI漲幅將高于2012年，但這并不意味著2013年我國物價將面臨較大的通脹壓力。

如此判斷主要基于兩點理由：一是下半年貨幣供應量出現超預期增長的可能性不大；二是我國宏觀經濟的總量矛盾在下半年將依然體現為總需求相對不足與產能相對過剩的矛盾。因此，下半年CPI的上漲將主要體現為食品價格的結構性上漲，而非由寬松流動性推動的全面性物價上漲，預計全年物價漲幅約在3%左右，較2012年提高0.4個百分點。