11月PMI（中國制造業采購經理指數）上升0.5個百分點至55.2%，好于市場預期的54.8%，PMI連續三個月回升，顯示了經濟復蘇勢頭的鞏固，表明我國經濟增長動力在不斷增強。隨著經濟進入上升周期，市場的順周期行為也趨向顯著，筆者因此認為，現在需要建立逆周期的調控機制，以削弱市場的順周期行為對宏觀經濟波動的放大效應。

國際金融危機的爆發警示我們，經濟系統的周期性波動并不單單源于外部沖擊，市場的反饋機制對經濟波動也會產生顯著效應。如果存在大量的正向反饋，就會顯著放大系統對外部沖擊的反應，加劇系統的不穩定性。反饋機制究竟是正向還是負向，取決于經濟主體的行為特征。實證研究發現，我國居民的消費行為、銀行信貸行為、企業存貨投資行為、國際資本流動，都對經濟系統有正向反饋，表現為與經濟周期的同步性，即具有明顯的順周期性。從目前來看，市場的順周期性正在加速經濟繁榮，與此同時，一些系統性風險因素可能正在被掩蓋，為風險積累埋下隱患。

其一，居民消費行為的順周期性。“買漲不買跌”現象在消費市場比較顯著，當經濟處于上升期，即期收入和預期收入增加，會刺激居民消費擴張，推動經濟持續增長；反之，在經濟下行期，居民消費規模縮小，加劇經濟衰退。但是，由于醫療、教育、養老等不確定性因素對居民消費的影響始終為負，致使消費在經濟下行期的回落幅度要大于經濟上升期的增長幅度，呈現非對稱性。

其二，受“時點”評級、“羊群效應”、理論模型、資本監管等因素影響，銀行信貸行為始終與經濟周期保持高度同步，呈現明顯的順周期性。銀行信貸行為的順周期性會加大實體經濟的波動。在經濟上升期，信貸擴張注入大量流動性，造成資產價格泡沫和經濟過熱；反之，在經濟下行期，信貸回落又會加速經濟蕭條。

其三，企業存貨投資與經濟的周期性波動之間，也存在顯著的同步性，具有明顯的順周期特征。在經濟上升期，市場需求增加，企業傾向于增加存貨投資，存貨投資上升會推動生產規模擴大和經濟增長，從而又會進一步增加存貨需求；反之，在經濟下行期，企業的存貨投資會減少。實證研究表明，存貨投資對經濟周期波動的貢獻度均為正值，說明企業的存貨投資加劇了經濟波動，尤其是“去庫存化”對經濟下滑的放大效應尤為突出。

其四，我國國際資本流動存在顯著的順周期性，在經濟上升期，總體發展趨勢向好時，會引起國際資本大規模集中流入，對國內經濟帶來較強沖擊；反之，在經濟下行期，國際資本流入呈現下降趨勢，將會進一步放大市場悲觀預期，導致國內經濟大幅震蕩。國際資本流動對我國宏觀經濟運行是極大挑戰，具有明顯的負向效應，會加大宏觀調控的難度，引發經濟風險。今年以來，熱錢頻繁地流入流出，嚴重影響了我國經濟的平穩運行。

經濟主體從各自利益出發，保持行為與經濟周期的同步，具有一定的合理性。但是，個體理性相加并不等于集體理性，個體的最大理性就是認識到自身的理性是有限的。國際金融危機給監管層的一大教訓就是，不能只關注單個機構或單個行業的風險防范，還必須從系統性角度防范風險。由于市場的順周期性，經濟系統中存在大量的正向反饋，這就需要建立一系列外生負向反饋機制如宏觀調控來平抑經濟波動，但考慮到政府的有限理性，在經濟系統中建立一些能夠減弱正向反饋的內生機制，便成為首選。

具體而言，大致有這么幾點。比如建立居民收入的穩定增長機制，加強醫療、教育、養老等社會保障體系建設，降低居民對未來預期的不確定性；比如通過拓展信用評級的時間跨度、設定最大抵押比率、建立具有前瞻性的貸款損失準備制度等手段，從微觀層面改變銀行信貸順周期的驅動因素；再如加大對中小企業融資的支持力度，積極引導和鼓勵民間投資規模的擴大；還有完善人民幣匯率、利率形成機制，防范國際資本在短時期內、大規模的集中流動等等。此外，還需完善市場和加強金融機構風險防范能力，建立健全一套能正確反映金融體系健康與穩定程度的金融風險預警機制，在進一步加強微觀審慎監管的同時，加強宏觀審慎監管，切實防范和化解系統性風險。


來源：上海證券報