中國經濟潛在增速下滑的過程中，最大的風險是爆發金融危機的可能性。

根據世界銀行提供的數據，非居民債務(含企業債務、政府債務)占GDP的比例，中國高達194%，與深陷債務危機深淵的歐元區相當，高于金融危機發源地的美國(185%)，更遠高于韓國(147%)、印度(119%)、澳大利亞(99%)等國家。同時，在深滬兩地掛牌上市的非金融類上市公司的債務比(負債占總資產)從2004年年初的49%上升到2013年一季度的61%。事實上上市公司屬于中國全部企業中的績優代表，其他類型公司的狀況更令人擔憂。例如，國營企業平均債務比例超過65%，比上市公司債務比例高4個百分點。這些指標印證了草根調研得出的感覺：過去10年來，中國經濟體以極快的速度加大了債務杠桿。

如此巨大的債務，是多年累積的結果。中國經濟歷年維持了極高的投資率，投資支出占GDP的比例從40%的高點起步，不斷逼近50%。更重要的是，中國的高投資具有強烈的體制誘導特征，相當多的投資并非基于滿意的投資回報預期，而是在回報率并不滿意的情況下基于非經濟原因而投資。

在負債率直線上升的情況下，資本回報率(ROA)卻大幅下滑。在經濟泡沫式繁榮的2007年一季度，非金融類上市公司ROA一度高達8.9%，到今年一季度已經跌至3.5%，比最高峰下滑了60%。更加令人擔憂的是，經營現金流情況甚至比利潤情況更差。非金融類上市公司經營現金流占利潤的比例比2009年年初低點還低，而財務費用占利潤比例則升至有史以來的最高點。

跌至歷史最低的資本回報率與升至歷史最高的負債率構成了最惡劣的組合，表明企業的財務狀況十分脆弱。事實上，金融財務數據只是實體經濟狀況的反映。與過高債務相伴隨的是中國經濟的過剩產能狀況。我們的模型顯示，中國過剩產能超過30%，與1997年亞洲金融危機、日本1989年金融危機之前的情況類似。

過剩產能行業、房地產企業、地方政府融資平臺對融資有永不饜足的需求，而投資回報率卻日趨低下，在很多情況下，許多企業已經不具備掙取合理利潤率的能力，不是利潤而是融資支持支撐了它們的生存。而這些僵尸企業存在惡化的過剩產能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規模越大，過剩產能越嚴重，投資回報率越低，反過來導致融資需求越龐大，這構成了惡性循環。這一機制，在上述持續升高的債務比例與持續降低的ROA中得到了鮮明印證。

上述正反饋循環必然無法永久持續，在崩裂的那一刻，一大批僵尸企業的突然死亡將會對本在正常經營的關聯公司造成致命沖擊，導致后者倒閉。需求直墜之下，所有行業都受到影響：銀行將會遭遇天量呆滯賬而被迫收緊信貸，依靠信貸提供流動性融資的正常公司也會被沖擊，大量的在建項目可能爛尾，投資增速甚至可能跌至負數——這些因果鏈條，其實只不過是歷史上尋常金融危機早已演練多次的老戲路。

目前，在建項目計劃總投資高達72萬億元，它們支撐著中國經濟增速，同時也為上述危如累卵的局勢添加更大的不穩定性。可以預見，項目投產之日，就是過剩產能進一步惡化之時，也是資產回報率進一步下滑之時。

可見，目前中國經濟的頭號問題絕不是上下限之類的日常管理問題。說到底，增速高于7%還是低于7%，都沒有關系，唯一要緊的是避免金融危機的爆發，并找出徹底的救治之道。