美國經濟恢復乏力、歐債危機的蔓延繼續重挫歐美股市。

8月19日，美國市場三大指數納斯達克、標準普爾500、道瓊斯的跌幅分別達到-1.62%、-1.57%、-1.50%。而歐洲市場上，跌幅最大的法蘭克福DAX指數下跌了-2.19%，緊隨其后的是西班牙IBEX35指數和瑞士蘇黎世市場指數，跌幅也分別達到了-2.11%和-1.97%。

直接受累于歐洲債務危機的金融股是市場下跌的罪魁禍首，美國銀行、花旗集團、PNC金融服務，五三銀行、紐約梅隆銀行、安泰保險跌幅分別為-0.57%、-4.32%、-4.18%、-3.33%、-3.17%、-2.63%。

A股也無法獨善其身。

8月以來，A股再現“黑色八月”，前期被認為相當穩固的2600點左右的平臺被跌破，指數最低已經下探至2437點，8月22日，上證指數收盤報收2515.86點，下跌了0.73%，依然沒能擺脫歐美市場的拖累。8月至今，上證指數已經下跌了6.88%。

股指的表現只是經濟陷入困境的一個側面。真正的問題是，誰為2008年以來這一場金融危機的下半場買單？

中國：危機上半場的買單人

“中國現在的通脹問題可以理解為中國在為美國的次貸危機買單。”第一創業證券研究所副所長王皓宇認為。

2007年底到2008年，美國房地產泡沫破滅，導致次貸危機的發生，并在雷曼兄弟破產后最終演化成了席卷歐美國家的金融海嘯，由此導致了歐美各國集中出臺救市政策，而中國則是其中的跟隨著。

在歐美國家，金融危機直接沖擊歐美的金融機構，并通過金融機構流動性凍結，最終使得實體經濟受到沖擊，經濟陷入了快速衰退中。

但是中國并不存在這樣的問題。

當時的中國不但沒有流動性凍結的問題，而且金融機構還非常健康。

以銀行業為例，在2008年的金融海嘯中，中國的銀行業仍實現了高增長，四大國有銀行之首工商銀行2008年的凈利潤就同比增長了36.31%，中小銀行中的龍頭招商銀行2008年凈利潤同比增長38.27%。

其實，即使是2008年金融危機至今的三年，中國的銀行業的高增長也仍在持續。

但中國選擇了4萬億元經濟刺激計劃。

2008年，人民幣新增貸款4.91萬億元，同比多增1.28萬億元。到了2009年，該數據變成了9.59萬億元，幾乎是2008年的一倍，刷新歷史新高。2010年，實業對貸款的依賴導致全年新增貸款達到了7.95萬億元。

中國巨大的刺激計劃導致對全球經濟的拉動，以及中國不斷購買美國的國債都為金融危機的緩解作出了貢獻。

這使金融危機的“罪魁禍首”——華爾街的金融大機構中，除了早期倒閉的貝爾斯登和雷曼兄弟外，全部活了過來。

美國股市也活了過來，從2009年2月至今，美國三大股指一路上漲，直至今年8月的調整。中國的角色，在歷史上另一個國家也曾經扮演——日本。

日本上世紀戰后的崛起速度驚人。1955年日本轎車年產量只有3萬輛，到1980年，超過美國位居世界第一，年產量700萬輛。這些“超越”和“第一”，在中國過去數年也曾經屢屢出現。

但“廣場協議”之后，日元大幅升值。由于日本經濟是一種典型的外向型經濟，因此私人經濟部門的資產平均收益率大幅降低，大量國內生產外移，產業“空殼化”現象開始逐步顯現。與此同時，日本的基礎貨幣大量投放，從1986年起，日本的基礎貨幣發行增長率從之前的年平均增長不足5%迅速提高到年平均增長超過10%的水平，資產價格大漲。

典型的就是房地產。《廣場協議》后近5年時間里，日本地價每年以15%的幅度增長，而同期日本名義GDP的增幅只有5%左右。

隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始獲利撤離。由外來資本推動的日本房產泡沫爆裂，在1990年9月就顯現出征兆：日經股票市場平均虧損44%，相關股票平均下跌55%。到1993年，房地產經濟開始全面崩潰，日本21家主要銀行宣告產生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產有關。日本房價下跌了50%。其后日本陷入了長期的衰退中。

中國正在被迫相對美元升值和中國在2008年以后出現的房地產泡沫，跟“日本的故事”的前半部分非常相似，但是也不完全一致。

“中國在升值上更有主動權。通脹問題，我覺得我們四五年就能走出了。”王皓宇認為。

然而A股已陷入明顯的困境中。A股曾經在流動性盛宴中狂歡。2009年上半年，上證指數上漲了87%，是A股最近三年唯一能夠讓大多數人都能賺錢的階段。

A股“抽鴉片式”的恢復使得對流動性的依賴越來越強，2010年的7.95萬億元的新增貸款雖然也是一個驚人數字，但是這樣的刺激對A股來說已經不足以亢奮。

而且真正能享受到過去兩年合計17.54萬億新增貸款的，很多并不是普通的企業。

據審計署的數字，截至2010年底，全國地方政府性債務余額高達10.72萬億元，其中銀行貸款占到地方融資平臺融資來源的80％。

由此不難揣測，地方政府成了2009年到2010年新增貸款的最大的吸收池。

“地方融資平臺貸款主要是進行固定資產投資，比如一些基礎設施，這些項目的集中上馬，一方面導致了對下游需求的大增，上游各類資源品價格大漲，另一方面也導致了對中小企業貸款的擠出，而供給因此出現不足。所以從今年開始，經濟出現了滯脹跡象。”深圳某基金公司研究部門負責人認為。

危機下半場：歐債的死結

更大的問題是，金融危機突然間步入下半場。

“從美債收益率的變化看，今天全球金融市場的問題，并不是美國的債務問題，而是歐債的危機。而無論是2008年的金融海嘯還是現在愈演愈烈的歐債危機，其內在原因都是以中國為代表的發展中國家沿著產業鏈的向上攀爬導致歐美國家競爭力的下降。”王皓宇認為。

他表示，美元是國際信用貨幣，而美國是最后的貸款人，所以美元有權利印鈔還債。但歐洲并未具備這一優勢。“歐洲問題的本質問題也是競爭力在減弱，因此國家的收入在減少，但是這些國家民眾的高福利是剛性的，最終導致債務危機的發生。”

王皓宇認為，如果歐洲不是統一歐元區，希臘等笨豬五國的問題也能夠解決，“一個有效方法就是通過貨幣貶值，來增加本國經濟體的競爭力。但是因為歐元的存在，歐洲各國發展不平衡，德法經濟強勁，用歐元計算，實際上貨幣被低估了，而希臘等國家經濟實力很弱，但是相對這些國家來說，歐元是大大高估了。在這種狀況下，歐元的統一貶值很難。因此，問題一直無法解決。”

中國已經不可能成為歐債的買單者。“歐洲的問題和美國的問題不一樣，中國不存在為歐洲買單的問題，中國持有的歐元區外匯儲備不多。”王皓宇認為，“因此，對中國而言歐債問題影響并不大，但是中國需要面對已經形成的滯脹問題。”

“只有兩種情況下歐洲的問題能夠解決，一種就是歐元崩盤，另一種就是歐洲能夠實現統一的財政政策。”王皓宇分析，“但是因為利益錯綜復雜，歐洲的問題還很難看到解決的希望。”

換句話說，這場自2008年的金融危機的下半場，還沒有找到買單的人。

來源：21世紀經濟報道