6月6日，市場(chǎng)傳言光大銀行對(duì)興業(yè)銀行債務(wù)違約高達(dá)上千億元，盡管傳言的真實(shí)性有待證實(shí)，有關(guān)銀行也一再出面否認(rèn)，但恐慌情緒還是在市場(chǎng)上不斷蔓延。正是自那時(shí)起，貨幣市場(chǎng)利率開(kāi)始急劇攀升。隨后的20天內(nèi)，中行違約、工行遭擠提、部分銀行暫停票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、銀行不惜一切代價(jià)融資、部分銀行暫停放貸、央行拒絕投放流動(dòng)性等各種未經(jīng)證實(shí)的、虛假的、片面的消息漫天飛舞。這種恐慌情緒蔓延在6月20日達(dá)到登峰造極的程度。當(dāng)日，隔夜回購(gòu)利率一度觸及史無(wú)前例的30%，7天回購(gòu)利率也一度飆升至28%的歷史新高。貨幣市場(chǎng)的“錢(qián)荒”幾乎在同一時(shí)間蔓延至票據(jù)市場(chǎng)、理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，從而演變成一場(chǎng)金融系統(tǒng)內(nèi)部的全面流動(dòng)性危機(jī)。一些投資者甚至開(kāi)始擔(dān)憂部分銀行可能會(huì)倒閉，并由此引發(fā)擠提風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而觸發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

表面上看，本輪流動(dòng)性危機(jī)肇始于各種違約傳言引發(fā)的恐慌，但深層次的原因在于商業(yè)銀行自身流動(dòng)性管理方面的紕漏。這種流動(dòng)性管理方面的紕漏主要表現(xiàn)為盲目“短借長(zhǎng)貸”所引發(fā)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)以及盲目擴(kuò)張表外業(yè)務(wù)引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)。這些流動(dòng)性管理方面的紕漏在央行加強(qiáng)動(dòng)態(tài)備付金考核以及銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管之后完全暴露出來(lái)。

“短借長(zhǎng)貸”引發(fā)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

一方面，央行嚴(yán)控流動(dòng)性以及加強(qiáng)動(dòng)態(tài)備付金考核，使得部分銀行期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露。

商業(yè)銀行為了追求盈利，在同業(yè)拆借市場(chǎng)以較低的成本融入大量資金，然后投資到信托受益權(quán)類買(mǎi)入返售和票據(jù)類買(mǎi)入返售等“影子銀行”業(yè)務(wù)上以獲取更高的收益，從而產(chǎn)生嚴(yán)重的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

由于同業(yè)拆借市場(chǎng)利率之前一直維持在3%左右的水平，信托受益權(quán)類買(mǎi)入返售和票據(jù)類買(mǎi)入返售等業(yè)務(wù)的收益率一般在10%左右甚至更高。因此，只要商業(yè)銀行合理安排好到期資金規(guī)劃，通過(guò)循環(huán)往復(fù)的不斷交易，就可以實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。根據(jù)已經(jīng)披露的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，2012年年底，民生銀行、平安銀行、光大銀行、浦發(fā)銀行等股份制銀行的買(mǎi)入返售方式配置的資產(chǎn)規(guī)模都在1000億元左右，民生和平安甚至超過(guò)2000億元，而在2011年年底幾乎每家銀行都沒(méi)有配置這樣的資產(chǎn)。信托受益權(quán)類資產(chǎn)給商業(yè)銀行帶來(lái)巨大的收益，甚至成為部分銀行僅次于貸款業(yè)務(wù)收入的第二大收入來(lái)源。

今年前4個(gè)月，由于外匯占款大規(guī)模增加，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬裕，加之政府換屆所帶來(lái)的政策放松預(yù)期，使得一些銀行更加忽視了自身資產(chǎn)負(fù)債表所隱含的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，反而采取大膽的冒進(jìn)策略，配置更多較長(zhǎng)期限的貸款。到今年6月份，貸款開(kāi)始井噴式增長(zhǎng)，市場(chǎng)傳言僅6月份的前10天新增貸款就達(dá)到了近1萬(wàn)億元。其中，四大行上旬投放信貸即達(dá)到2100億元，超過(guò)四大行5月份全月信貸投放量。而且，24家主要銀行中有一半銀行這10天增加的貸款比其6月的額度還多。從貸款結(jié)構(gòu)上看，6月前十天全國(guó)銀行新增貸款中70%以上是票據(jù)，部分銀行票據(jù)占比超過(guò)90%，信貸陷入空轉(zhuǎn)。這顯然與李克強(qiáng)總理一再?gòu)?qiáng)調(diào)的“要通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”講話精神相違背。

然而，收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，當(dāng)央行收緊流動(dòng)性的時(shí)候，同業(yè)拆借與買(mǎi)入返售方式配置的資產(chǎn)之間的利差就有可能出現(xiàn)倒掛，期限錯(cuò)配所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。今年前4個(gè)月商業(yè)銀行大規(guī)模放貸和配置買(mǎi)入返售式的資產(chǎn)，而到了5月份之后，新增外匯占款急劇下降、財(cái)政存款集中上繳以及動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳，使得宏觀層面流動(dòng)性盡管還處在央行所認(rèn)為的合理水平之上，但相對(duì)今年前4個(gè)月相對(duì)偏緊。此時(shí)，商業(yè)銀行的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露。

針對(duì)新增外匯占款的減少等所帶來(lái)的流動(dòng)性趨緊，央行不僅沒(méi)有像商業(yè)銀行期望的那樣向市場(chǎng)大規(guī)模注入流動(dòng)性，反而于6月7日發(fā)布《支付機(jī)構(gòu)客戶備付金存管辦法》，規(guī)定要從客戶備付金利息收入中動(dòng)態(tài)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的機(jī)制，以覆蓋客戶備付金特定損失。同時(shí)，確定了10%的基礎(chǔ)計(jì)提要求，并按季進(jìn)行考核。這一辦法的出臺(tái)直接引發(fā)商業(yè)銀行的恐慌，“惜借”情緒開(kāi)始蔓延，貨幣市場(chǎng)利率自此開(kāi)始飆升，從而成為本輪流動(dòng)性危機(jī)的一個(gè)導(dǎo)火索。

強(qiáng)化理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管

暴露表外風(fēng)險(xiǎn)

另一方面，銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管使得銀行的表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。近年來(lái)，商業(yè)銀行為了高息攬存資金，大規(guī)模發(fā)展表外業(yè)務(wù)，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模得以迅速膨脹。截至2012年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額達(dá)7.1萬(wàn)億元，較上一年增長(zhǎng)56.3%。理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)控制卻沒(méi)有落實(shí)到位，從而埋下較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。這種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在資金池運(yùn)作方式所蘊(yùn)含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而恰恰這種“資金池”理財(cái)產(chǎn)品模式是當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品的主導(dǎo)模式，在所有理財(cái)產(chǎn)品中有50%以上的理財(cái)產(chǎn)品是通過(guò)“資金池”方式運(yùn)作的。

對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，理財(cái)產(chǎn)品既是商業(yè)銀行變相吸納資金的有效方式，同時(shí)也能成為商業(yè)銀行臨時(shí)周轉(zhuǎn)流動(dòng)性的重要工具。通常，理財(cái)產(chǎn)品與所投資債券的發(fā)行時(shí)點(diǎn)、存續(xù)期限通常不相一致，因此商業(yè)銀行往往先通過(guò)自營(yíng)賬戶在市場(chǎng)上買(mǎi)入債券，當(dāng)存貸比等監(jiān)管方面考核臨近以及理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行完成時(shí)，再高價(jià)將債券賣(mài)給理財(cái)賬戶，從而獲取理財(cái)賬戶的表外資金。等到監(jiān)管方面考核結(jié)束，商業(yè)銀行再重新從理財(cái)賬戶買(mǎi)回債券。自營(yíng)賬戶與理財(cái)賬戶的對(duì)倒既滿足了監(jiān)管層在月末、季末、年末等時(shí)點(diǎn)的定期考核要求，也能夠提高理財(cái)產(chǎn)品的收益率，從而更好地吸納資金。而為了更便利實(shí)現(xiàn)表外資金和表內(nèi)資金的對(duì)倒，銀行引入“資金池”理財(cái)產(chǎn)品模式，即通過(guò)滾動(dòng)發(fā)售不同期限的多只理財(cái)產(chǎn)品來(lái)持續(xù)募集資金，并納入同一個(gè)資金池，投資和收益互補(bǔ)，從而能夠保持資金來(lái)源和資金運(yùn)用的平衡，進(jìn)一步減小了理財(cái)產(chǎn)品兌付所可能產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但是恰如央行報(bào)告所指出的那樣，在銀行資金池理財(cái)模式下，銀行會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的雙重表外化。存款轉(zhuǎn)為表外理財(cái)，同時(shí)銀行資金池理財(cái)產(chǎn)品所投資的資產(chǎn)也被記錄在表外，這可能帶來(lái)兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。首先是資本約束不足的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行過(guò)度參與一些高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域；其次是有可能將資金池理財(cái)產(chǎn)品的表外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)向表內(nèi)業(yè)務(wù)。此外，資金池理財(cái)模式還蘊(yùn)含著期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)以及信息不透明、權(quán)責(zé)不明確等問(wèn)題。

針對(duì)資金池理財(cái)產(chǎn)品模式所可能蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)核問(wèn)題，今年3月27日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求理財(cái)產(chǎn)品必須與投資標(biāo)的一一對(duì)應(yīng)；5月9日，中債登公司以窗口指導(dǎo)的方式要求部分商業(yè)銀行，即日起銀行自營(yíng)賬戶與理財(cái)產(chǎn)品債券賬戶以及理財(cái)產(chǎn)品債券賬戶之間不得辦理債券交易結(jié)算；5月14日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范管理關(guān)聯(lián)交易有關(guān)事宜的公告》，規(guī)定同一金融機(jī)構(gòu)法人的所有債券賬戶之間不得進(jìn)行債券交易。自營(yíng)賬戶與理財(cái)賬戶之間對(duì)倒交易被切斷之后，商業(yè)銀行“短借長(zhǎng)貸”的流動(dòng)性管理模式就很難繼續(xù)維持下去。所以一旦市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，比如個(gè)別銀行出現(xiàn)違約、財(cái)政存款集中上繳、法定準(zhǔn)備金上繳、資金外流等事件的時(shí)候，商業(yè)銀行不得不從貨幣市場(chǎng)高價(jià)融資，從而促發(fā)6月份貨幣市場(chǎng)利率的急劇攀升。

綜上所述，當(dāng)前所出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理方面的紕漏造成的，而央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管措施的出臺(tái)成為促發(fā)這次流動(dòng)性危機(jī)的導(dǎo)火索。

央行并沒(méi)有及時(shí)投放流動(dòng)性或許反映了政府在調(diào)控方式上更加注重市場(chǎng)化，央行不會(huì)再為個(gè)別銀行的冒進(jìn)行為埋單，商業(yè)銀行要為自己的經(jīng)營(yíng)不當(dāng)行為負(fù)責(zé)。

不過(guò)，央行之所以能夠?qū)Ξ?dāng)前的流動(dòng)性危機(jī)泰然處之，或許是因?yàn)檠胄?月24日發(fā)文指出的看到當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性總體處于合理水平。畢竟按照全年9萬(wàn)億元的新增貸款和13%左右的貨幣增速來(lái)控制貨幣信貸，相對(duì)于今年7.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)還是相對(duì)合理甚至充裕的。更何況，當(dāng)前新興市場(chǎng)資金外流也只是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的暫時(shí)反應(yīng)，在中國(guó)資本項(xiàng)目管制并沒(méi)有完全放開(kāi)，中國(guó)相對(duì)較高投資回報(bào)率優(yōu)勢(shì)還沒(méi)有完消失，人民幣升值壓力還是持續(xù)存在的，熱錢(qián)外逃情況并不會(huì)持續(xù)。而且盡管5月份新增外匯占款大幅縮減，但并沒(méi)有出現(xiàn)下降，更何況一旦新增外匯占款果真出現(xiàn)下降，央行必然會(huì)啟動(dòng)使用空間較大的準(zhǔn)備金率工具向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。因此，有理由相信，即便當(dāng)前央行沒(méi)有大規(guī)模釋放流動(dòng)性，只是通過(guò)定向逆回購(gòu)和今年1月份啟用的SLO(公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具)等工具定向救助那些陷入流動(dòng)性危機(jī)的機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制足以很快會(huì)化解這場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。