美聯(lián)儲(chǔ)官員在不同場(chǎng)合表示，量化寬松（QE）結(jié)束的觸發(fā)條件是失業(yè)率降至6.5%，因此，很多人將目光牢牢地盯住失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)上。筆者認(rèn)為，這是一種過(guò)于簡(jiǎn)單化的做法，量化寬松退出與否、何時(shí)退出，不能完全根據(jù)單一的失業(yè)率數(shù)據(jù)，更可能的情況是，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)多種復(fù)雜因素進(jìn)行相機(jī)決策。

美國(guó)政治視角

持續(xù)了4年的量化寬松，招致了方方面面的批評(píng)，其中火力最兇猛的要數(shù)奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家和美國(guó)國(guó)會(huì)內(nèi)的部分共和黨人士。奧地利學(xué)派學(xué)者指出，貨幣寬松和對(duì)金融業(yè)的定向救助是中央銀行指揮的一場(chǎng)的“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”，大量潛在的僵尸銀行和有毒資產(chǎn)并未得到市場(chǎng)清算，經(jīng)濟(jì)資源錯(cuò)配難以得到糾正。在沒(méi)有經(jīng)歷創(chuàng)造性毀滅的情況下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難有實(shí)質(zhì)性改革。事實(shí)如此，近幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)未根本觸動(dòng)，吸納就業(yè)的制造業(yè)和中小企業(yè)起色不大，而依賴(lài)政府救助的金融業(yè)還在賺取大量利潤(rùn)。

從政治上看，為大量國(guó)債進(jìn)行融資的QE也是在踐行“政治正確”。近年來(lái)美國(guó)政治理念整體左轉(zhuǎn)，少數(shù)族裔在政治上的崛起——而他們更依賴(lài)一個(gè)依靠不斷舉債、給社保注入資金的大政府，沒(méi)有太多興趣在一個(gè)小政府模式下進(jìn)行清教徒式的個(gè)人創(chuàng)業(yè)。但是，這一套模式會(huì)導(dǎo)致政治對(duì)立不斷升溫。正因?yàn)槿绱耍�去年總統(tǒng)競(jìng)選期間，共和黨候選人羅姆尼聲稱(chēng)要撤換伯南克。“占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)”、崛起的茶黨、大選后共和黨州掀起的獨(dú)立運(yùn)動(dòng)，均說(shuō)明維持量化寬松的政治代價(jià)，美國(guó)正在被分裂為兩個(gè)美國(guó)、兩類(lèi)人群：一群人依賴(lài)于歐洲式的大政府支撐，而另一群人則相信美國(guó)夢(mèng)是依靠個(gè)人奮斗。后者對(duì)量化寬松持反對(duì)態(tài)度，希望盡快消除量寬依賴(lài)癥、推動(dòng)企業(yè)家精神發(fā)展。而這種政治環(huán)境，是伯南克及其繼任者必須加以考慮的。

財(cái)富效應(yīng)視角

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿κ撬饺讼�費(fèi)和投資。財(cái)富效應(yīng)對(duì)促進(jìn)投資和消費(fèi)很重要。去年9月美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)MBS債券以及隨后購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的財(cái)富效應(yīng)。

數(shù)據(jù)表明，第三輪量化寬松后兩個(gè)多月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS規(guī)模未見(jiàn)增長(zhǎng)，但11月底出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性上升。至今年3月底攀升至1.08萬(wàn)億美元，每月多擴(kuò)張的100億美元可能是用其他資產(chǎn)置換而來(lái)。這樣，在2月底30年期抵押債券利率降至歷史新低附近。這給MBS發(fā)債機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)商一個(gè)利好信號(hào)，使其增加融資規(guī)模，擴(kuò)大投資，推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇。同時(shí)，去年10月份日元開(kāi)始出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，加之人民幣升值，重新催生了以新興市場(chǎng)為導(dǎo)向的日元套利資本泛濫。今年以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家和歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對(duì)沖基金削減大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)敞口，致使大量套利資本回撤，流入美國(guó)債券、股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)。正如美聯(lián)儲(chǔ)官員費(fèi)舍爾聲稱(chēng)，美國(guó)股市上漲是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策“深思熟慮”后的結(jié)果。

股市和房地產(chǎn)之間形成了一個(gè)正反饋效應(yīng)。股市上漲將激發(fā)握有大量現(xiàn)金的美國(guó)企業(yè)掀起新的大規(guī)模投資；從房地產(chǎn)來(lái)看，如果推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上升，則可以解套大量負(fù)資產(chǎn)家庭。房地產(chǎn)和股市形成的財(cái)富效應(yīng)可以推升消費(fèi)的增加。

因此，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)MBS債券的“特殊照顧”會(huì)讓美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，從而吸引全球資本流入。財(cái)富效應(yīng)能發(fā)揮到什么程度，產(chǎn)生什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，也影響著量化寬松退出的時(shí)機(jī)。

全球經(jīng)濟(jì)再平衡視角

目前，全球經(jīng)濟(jì)“再平衡”進(jìn)程可能快于預(yù)期，這對(duì)推行量化寬松的伯南克可不是一個(gè)好消息。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，今年將大幅削減國(guó)防、教育等開(kāi)支，促進(jìn)雙赤字長(zhǎng)期減赤目標(biāo)，不過(guò)其時(shí)間節(jié)奏是可以預(yù)期的。但是，中國(guó)投資的削減和影子銀行問(wèn)題都可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下滑，從而讓人民幣上漲趨勢(shì)不再，甚至日元大幅貶值會(huì)潛在地增加人民幣的貶值預(yù)期。這樣，如果人民幣不能繼續(xù)升值，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施廉價(jià)美元的戰(zhàn)略空間就大大削減，導(dǎo)致量寬無(wú)法延續(xù)。事實(shí)上我們也看到，三次量化寬松的前后，中國(guó)都實(shí)施了積極的財(cái)政政策，人民幣也出現(xiàn)了升值趨勢(shì)。

關(guān)于量化寬松的三個(gè)新的觀察角度中，某些因素是相互抵觸的。例如，日元貶值將對(duì)人民幣和其他貨幣構(gòu)成巨大的貶值壓力，從而使與匯率走勢(shì)同向的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)，但這也能促進(jìn)資金流向美國(guó)，推動(dòng)美股繁榮，強(qiáng)化財(cái)富效應(yīng)；只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)的明斯基時(shí)刻尚未真正到來(lái)，人民幣總體貶值趨勢(shì)未形成，美聯(lián)儲(chǔ)就還有空間繼續(xù)印錢(qián)；同時(shí)，隨著去杠桿的初步完成，必須妥善退出以釋放企業(yè)家精神推動(dòng)下的美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)空間。

因此，伯南克和美國(guó)政府的總體策略很可能是，在這一切潛在動(dòng)蕩因素之間走鋼絲，不斷協(xié)調(diào)平衡各種不穩(wěn)定性，爭(zhēng)取時(shí)間和資本確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回升。至于6.5%的失業(yè)率政策目標(biāo)，則可能只是根據(jù)核心通脹率從菲利普斯曲線中推導(dǎo)出來(lái)的一個(gè)假定值，正如美聯(lián)儲(chǔ)今年1月議息會(huì)議決議所暗示的，失業(yè)率目標(biāo)并非是退出的一個(gè)必要條件。