對事實的真相不明，會導致人們得出完全相反的結論。人民幣國際化的有關問題，就說明了這樣一個道理。

5月29日，國際銀行同業間的國際合作組織“環球同業銀行金融電訊協會”（SWIFT）公布有關數據顯示，從總體上看，人民幣在國際支付中的地位微不足道，4月人民幣國際支付中排名為第16位，市場份額為0.34%。但與此同時，人民幣信用證開證金額卻急劇上升，憑借4.0%的市場份額，成為這一融資形式中的全世界第三大幣種，僅次于美元（84.4%）和歐元（7.0%），大幅高出日元（1.9%）。信用證是一種貿易融資形式，信用證開證使人民幣在貿易融資市場上成為了第三大幣種。

有評論認為這是人民幣國際化取得的“奧林匹克式的巨大成就”。但這種認識實在是重大誤會，實際上，這非但不是人民幣國際化取得的巨大成就，反而恰恰是當前人民幣國際化思路的“異化”和尷尬。

信用證一直被認為是一種國際結算工具，但當前卻更是一種融資工具，甚至是沒有實際融資需求、沒有實際貿易支撐的純粹套利工具。這種套利是在跨境人民幣結算的名義之下發生的，是對當前人民幣國際化戰略的扭曲。人民幣躍居全球第三大信用證開證幣種，是這種扭曲的放大。

一筆普通的人民幣遠期信用證套利，是如下流程實現的：（1）某進口商向銀行提出開具100萬美元信用證申請；（2）銀行開出遠期人民幣信用證，寄交香港某銀行，香港某行審證核押后轉交境外受益人，套利機制下該受益人即該進口商的境外關聯實體；（3）關聯實體以該信用證做擔保，在香港當地銀行即期借入100萬美元資金；（4）關聯實體同時在香港當地銀行使用NDF產品做一筆“賣出人民幣、買入美元”的遠期合約，約定在未來的某一時點上，用人民幣購買美元，歸還該100萬美元貸款。

通過這一過程，該進口商實現了短期100萬美元融資。同時，由于香港美元貸款利率不足2%（LIBOR+1%），可以實現套利。這種套利基于人民幣升值預期，比如2010年1月~2011年1月，當時香港即期匯率6.85，一年期NDF遠期匯率6.65，一年之后，這100萬美元貸款歸還利息后還能有匯率上的套利收益。在人民幣穩定的升值預期之下，這種套利是純粹的無風險套利。

問題在于，在這一過程中，進口商、內地銀行、香港銀行均獲得了利益。這種利潤最終來自哪里？誰最終為這種套利承擔了成本損失呢？答案是：中國人民銀行。

這種套利本質上等同于熱錢流入中國的套利機制：100萬美元流入中國，按6.85元匯率兌換為685萬元人民幣，一年之后，因匯率升值到6.65元，兌換成103萬美元流出。因這種兌換最終是和央行發生，所以是央行承擔了最終的成本。這種套利熱錢的流入，一直是中國央行所極力規避的，也是中國當前維持資本管制的最重要理由。

問題恰恰在于，當前推動的以貿易結算為主要形式的人民幣國際化，卻放大了這種套利。

由于這種信用證業務不納入外債管理，加劇了其規模的放大。以廣東省數據為例，2010年廣東省所發生的人民幣跨境貿易結算有56%是人民幣遠期信用證結算凈發生額；到2011年一季度，這一比例繼續上升到61%。

美國彼得森研究所研究員、曾任國際貨幣基金組織研究部副主管的阿文德·薩勃拉曼尼亞（ArvindSubramanian）在2011年出版的圖書《Eclipse》（中文名《大預測》）中直言，人民幣國際化所帶來國際聲望的提升，是某些“象征性”的成果。

在所謂人民幣貿易融資貨幣躍居世界第三這“象征性成果”面前，我們更需要深思的是，這種跨境融資套利所導致的虛幻的人民幣國際化、所導致的福利損失，應該怎么去評估和承擔。

這種套利還影響了香港市場。由于采用此種方式，使得香港銀行的美元貸款急劇增長，香港美元流動性出現了問題。事實上這種套利已經引起了香港金管局的高度重視。據筆者了解，到2012年，香港金管局已經開始嚴查香港銀行此類美元貸款問題，并要求主要的投放行如恒生、渣打等銀行約束繼續發放類似美元貸款。

問題的關鍵還在于，這種“人民幣套利國際化”其實本身也是風險很大而且不可持續的，這將發生在人民幣貶值之時。一旦美元人民幣利差縮小或者匯差對沖成本很快上升，這種本就和人民幣國際化無關的現象將會消退。

前述套利機制，是利用當前美元低利率進行美元信貸融資，到期之后還回美元。問題在于，如果借入美元時匯率是6.3，而還美元時人民幣匯率貶值到了6.5，那就不是套利而是虧損了。這正是當下發生的事，在美元最近凌厲升值背景下，銀行間人民幣匯率和香港NDF匯率均出現了較大幅度的貶值。

這種背景下，基于套利目的的信用證開具規模將大幅下降，所謂人民幣跨境貿易結算的規模也將大幅下降。建立在人民幣升值預期上的人民幣國際化，終將不可持續。

此外實際上香港等離岸銀行發放這種套利貸款的風險也是較大的，一旦出現企業違約風險，法律上銀行是不能扣住企業銀行存款的，因為在這些存款的償債順序中，美元貸款的償還銀行往往排得靠后。

2011年4月，筆者曾撰文關注人民幣跨境支付中的進口付匯、出口收匯的比例扭曲問題，這種比例失衡是因為進口付匯高，而進口付匯高的重要部分即是這種套利。也就是說，所謂進出口結算比例失衡只是人民幣跨境結算的表面小問題，而在人民幣國際化的名義之下推進的此類跨境套利，才是人民幣國際化需要迫切去解決的“真問題”。人民幣如今成為全世界第三大信用證開證幣種，恰恰說明了如今這個“真問題”已經放大到了何種程度。