被認(rèn)為是拯救歐洲最后行動(dòng)的“歐盟峰會(huì)”落下帷幕，峰會(huì)達(dá)成了推進(jìn)財(cái)政融合、約束財(cái)政紀(jì)律的新契約，然而所謂的“財(cái)政新約”又是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，它并不能解決歐洲銀行目前面臨的融資困境，更不足以提振歐元區(qū)債券市場(chǎng)，甚至也難以避免標(biāo)普調(diào)降歐洲經(jīng)濟(jì)體信用評(píng)級(jí)。注定了的，歐債危機(jī)短期內(nèi)無解，一場(chǎng)曠日持久的債務(wù)消滅將進(jìn)行下去。

歐債危機(jī)一波未平一波又起，至今為何拿不出切實(shí)可行的方案？這也許不完全是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的不作為，再或是政治分歧難以彌合，更不僅僅是財(cái)政一體化滯后于貨幣一體化，歐債危機(jī)折射出的是債務(wù)國再融資能力或滾動(dòng)債務(wù)面臨嚴(yán)重威脅，全球債務(wù)泡沫正在走向破滅。

在全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)泛濫的大背景下，主權(quán)債成為被大幅沽空和拋售的對(duì)象，所謂的“安全資產(chǎn)”不再免疫，CDS違約保護(hù)成本大幅飆升，一些被市場(chǎng)奉為“鐵律”的規(guī)則在這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)中一個(gè)個(gè)被打破。不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券，已經(jīng)成為無法避免的市場(chǎng)大趨勢(shì)。

根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，從2007年次貸危機(jī)開始至2010年，全球經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字占全球產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn)，全球公共債務(wù)增加約15.3萬億美元，幾乎等于此前5年年均債務(wù)增加量的3倍，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了15%~20%，進(jìn)而使各國政府債券占比上升至35%左右。2010年美、歐元區(qū)、英、日四大經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)余額達(dá)到84萬億美元，約為其GDP的2.4倍，在全球債務(wù)分布中，排名前10位的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外債總和已占到全球債務(wù)份額的83.8%，這使得發(fā)達(dá)國家越來越形成對(duì)債務(wù)融資的高度依賴。

而伴隨著歐債危機(jī)愈演愈烈，主權(quán)債變得越來越不安全，發(fā)達(dá)國家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)模式正走到盡頭。事實(shí)上，美債被降級(jí)正是這一標(biāo)志的開始。美債信用級(jí)別調(diào)降后，全球資產(chǎn)價(jià)值的中樞出現(xiàn)大幅下降，全球資產(chǎn)價(jià)值開始重估，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升。這對(duì)那些債務(wù)國而言，意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。

當(dāng)前，人們對(duì)推出歐洲共同債券充滿期待，認(rèn)為創(chuàng)建一個(gè)歐元區(qū)共同債券市場(chǎng)可以消除流動(dòng)性、信貸以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。高負(fù)債國家將可以獲得較為廉價(jià)的資金，銀行則可以獲得高質(zhì)量的抵押品，圍繞兩者償債能力的擔(dān)憂也將隨之消退。但現(xiàn)在最大的問題是，覆巢之下無完卵。發(fā)行歐元區(qū)共同債券的前提應(yīng)該是建立在可持續(xù)的財(cái)政基礎(chǔ)之上的，而在當(dāng)下，推出歐元區(qū)共同債券并不是一個(gè)合適的時(shí)機(jī)，把高信用風(fēng)險(xiǎn)捆綁在一起的歐元區(qū)共同債券不但不是“防火墻”，反而可能觸發(fā)“連坐”風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步遭到資產(chǎn)拋售。

另一方面，同樣是規(guī)模巨大的歐洲國債市場(chǎng)和美國國債市場(chǎng)正在形成債務(wù)資源的爭(zhēng)奪，而推出歐洲共同債券將會(huì)加劇兩者的競(jìng)爭(zhēng)。標(biāo)普在把15個(gè)歐元區(qū)國家列入降級(jí)觀察名單之后，又把EFSF、歐洲大銀行以及為其擔(dān)保國奧地利、芬蘭、法國、德國、盧森堡與荷蘭的長(zhǎng)期AAA信用評(píng)級(jí)均置于“負(fù)面觀察”名單之中。這就意味著未來一旦發(fā)行歐元區(qū)共同債券，其風(fēng)險(xiǎn)和潛在殺傷力依然不能小視。

眼下，歐債危機(jī)愈演愈烈之際，美債自然受到熱捧，美債依存度越來越高。反過來，全球資金流入美債，歐債融資就越發(fā)困難。然而，歐洲的問題不可能永遠(yuǎn)掩蓋美國自身的問題。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)計(jì)，今年美國的債務(wù)對(duì)GDP比將達(dá)67%，不僅遠(yuǎn)大于去年40%的債務(wù)依存比，更大于幾乎是過去40年37%平均數(shù)的兩倍。外界開始意識(shí)到，如果未來兩三年內(nèi)，美國仍未在赤字背后的結(jié)構(gòu)性問題上取得進(jìn)展，有效削減對(duì)債務(wù)的過度依賴，那么債券市場(chǎng)將會(huì)憂慮：美債收益成本也面臨大幅上升的可能性。

看來，全球債務(wù)危局不會(huì)就此止步，多米諾骨牌還在繼續(xù)翻倒中。在找不到真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，發(fā)達(dá)國家消滅過度的債務(wù)只有兩種結(jié)果:要么靠市場(chǎng)力量的選擇對(duì)繼續(xù)舉債進(jìn)行凍結(jié)，要么通過債務(wù)貨幣化，但這可能使這些國家陷入日本化的長(zhǎng)期停滯。