12月13日，美聯儲將舉行2011年度最后一次議息會議。在此前夕，美聯儲卷入了一場紛爭。

11月末，彭博社聲稱，金融危機期間美國各大銀行利用美聯儲提供的低于市場利率的“秘密貸款”獲利約130億美元。12月7日，美聯儲官網刊登了伯南克遞交給四位資深議員的信件，表示該報道嚴重失實。

其實，筆者以為，這場紛爭的焦點不在于這些貸款是否屬于秘密，而在于美聯儲金融危機期間非正常的舉措是否背離了央行作為最后貸款人的角色，是不是充當了最后交易商的角色。

最后交易商？這個字眼看起來很陌生。它最早出現在哥倫比亞大學經濟學教授PerryMehrling的《新倫巴底街——美聯儲如何成為了最后交易商》（2010年）一書中。

金融危機中的蛻變

金融危機爆發之前，美聯儲的資產負債表簡單且穩定，資產項目中國家債券和貸款占了絕大部分，負債項目中主要是流通中的現金和商業銀行存放在美聯儲的準備金，占比90%。

金融危機爆發后，美聯儲作為最后貸款人的角色，不僅動用了全部常規性貨幣政策，還創新了大量的非常規性貨幣政策工具，超越其監管范圍向貝爾斯登之類的公司提供貸款，繼而將這些機構的“有毒資產”即住房抵押貸款挪到自己的資產負債表上。

正是這些使得美聯儲沾上了是否背離最后貸款人角色的嫌疑。同時，美聯儲的資產負債表迅速膨脹并變得頗為復雜。

筆者結合美聯儲的資產負債表及其2010年12月1日公布的金融危機期間實施的3.3萬億美元緊急貸款計劃的細節，大概可以梳理出美聯儲當時的工具創新以及資產收購行為，其中包含彭博社所質疑的內容。

一是2007年12月12日設立新的貼現窗口——定期拍賣工具（TAF）。該工具為商業銀行提供定期貸款，有人評價說這是美聯儲最近40年來最重要的金融創新。英國巴克萊銀行為此工具最大借款者，累計2323億美元。

二是資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動工具（AMLF）,美聯儲以貼現率向儲蓄機構和銀行提供無追索權的貸款。美聯儲曾向瑞士UBS提供745億美元，花旗銀行327億美元，巴克萊銀行近100億美元。

三是一級交易商信用工具（PDCF）,向投行開放傳統只向商業銀行開放的貼現窗口，提供隔夜貸款。2008年9月雷曼兄弟倒閉后，高盛和摩根士丹利曾分別從美聯儲直接借款84次和212次，金額分別為180億美元和近600億美元。

四是美聯儲2008年10月7日創造了新的融資方式——商業票據信貸工具（CPFF）。從符合條件的商業銀行票據發行者處直接購買無擔保和資產支持商業票據，向有資金需求的商業票據發行者直接融出資金。

如果說，在前兩個創新工具上，美聯儲還是最后貸款人的角色，那么后面兩個說明美聯儲開創了直接向企業貸款的先河，央行扮演了商業銀行的角色。

如果有人認為后兩個工具還屬于最后貸款人范疇的延伸，那么美聯儲2008年9月19日起，從一級交易商手中購買“兩房”債券和聯邦住房貸款銀行發行的聯邦機構貼現票據等“有毒資產”，是一種慈善還是交易呢？

美聯儲官網數據顯示，從2009年1月14日起，美聯儲的資產負債表開始出現抵押貸款支持債券（MBS）56.34億美元，到2011年11月9日，MBS已經增長到8492.61億元，所占美聯儲的資產比例也從0.27%上升到29.88%。MBS規模峰值出現在2010年7月14日，高達11285.6億美元。

此外，2009年3月，美聯儲重啟定期資產擔保證券借貸機制（TALF），以支持AAA級別的新證券借貸，接著啟動抵押擔保證券，進而啟動市場上所凍結的存量證券。可以形象地說，美聯儲做著雷曼兄弟和AIG類似的事，只不過杠桿更低、利率更高而已。

總之，美聯儲這一類的行為顯然超越了最后貸款人的角色，成為了實質上的最后交易商。

歐洲、日本央行正步后塵

有意思的是，歐洲央行和日本央行似乎也正在步美聯儲的后塵，向最后交易商角色轉變。

去年5月以來，在愛爾蘭、希臘、意大利接連出現債券危機之時，歐洲央行接連買入上述國家的國債。歐洲央行11月21日公布的數據顯示，歐洲央行共持有歐元區成員國國債1945億歐元。

對于諸如希臘之類技術上已經違約的國家債券而言，不也是“有毒資產”嗎？

而日本央行從2010年12月20日起，資產負債表中出現作為信托財產持有的指數關聯交易所買賣基金，截至11月20日，該項資產市值為771.12萬億日元。此外，從2010年12月31日起，日本央行資產負債表中還出現了作為信托財產持有的日本房地產投資信托基金，截至11月20日，該項資產市值61.55萬億日元。

今年10月27日，日本央行貨幣政策委員會決議擴大信貸與資產收購計劃至55萬億日元，收購政府國債及與股票和房地產相關的基金。

角色蛻變的沖擊

當全球主要央行從最后貸款人蛻變為最后交易商之時，理論上，首先受到沖擊的是央行的定位、職能乃至使命，也許這將引起中央銀行學理論上的變革。

因為很難說央行從貨幣市場的拯救者到資本市場的交易者，這樣的角色錯位不荒誕。特別是購入“有毒資產”會不會導致央行因顧及自身利益而無法有效行使貨幣調控的職能呢？

其次，從實踐角度而言，經濟系統的均衡效應勢必要求干預性政策擇機退出，就像變色龍的顏色隨著環境變化而變化那樣。

2010年前后，隨著經濟趨于復蘇，多國央行開始了寬松貨幣政策的退出進程。但美聯儲的最后交易商角色退出顯然沒這么簡單。

美聯儲當初買入的國債可以等市場企穩后進行公開市場操作，成為未來影響利率的工具，如拋售證券吸收流動性從而推高聯邦基金利率。

但賣出MBS有這么容易嗎？目前8400多億美元的MBS如何消化，恐將是美聯儲未來面臨的難題。如果這些資產出現流動性風險時，是美聯儲的問題；倘若出現償還性風險，那么就將成為美國財政部的麻煩。