每每提到資金面，大家都會一股腦兒將拆借、回購、票據(jù)、央票等等一堆利率數(shù)據(jù)擺出來。這種做法可以理解，因為利率系統(tǒng)本身是立體的，其變化互相牽扯、互有影響。對于我們做債的來說，其實最關(guān)心的僅僅是銀行間的資金面，說白了就是銀行體系的超儲資金。

在每個局部時點(diǎn)，研究者們喜歡通過公開市場操作、現(xiàn)金的投放、法定準(zhǔn)備金的繳存、財政存款的凍結(jié)、外匯占款的投放等一系列指標(biāo)來近似地衡量一小段時間之內(nèi)的資金供需平衡情況，但如何從一個中長期的角度去估量和理解這一超儲資金就非常困難了。

今年資本市場的一個突出現(xiàn)象就是資金緊張的程度超越了以往任何一年。為了試探性地預(yù)測明年的整體資金情況，我們只能選取一個相對整體的指標(biāo)——存款。今年由于準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)、貨幣脫媒、民間借貸盛行等一系列錯綜復(fù)雜的原因，新增存款的流失現(xiàn)象非常嚴(yán)重，10月份的金融機(jī)構(gòu)各項存款余額同比已經(jīng)下降至13.6%附近，M2同比更是降至歷史最低點(diǎn)。

M2受一系列周期性因素的影響，但其中的一個特殊的單調(diào)增長的因素就是貸存比。目前，很多商業(yè)銀行的貸存比水平超越了歷史最高值，并且即將達(dá)到監(jiān)管上限。我們需要認(rèn)識到，貸存比在根本上不受國內(nèi)的控制，因為貸存比的稀釋必須依賴于銀行負(fù)債方的實質(zhì)性的增長，而通過不斷放貸通過貨幣創(chuàng)造的方式獲取存款只能將貸存比不斷放大。從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以得出，外部流動性的增長是銀行體系降低貸存比的有效途徑。然而在當(dāng)前的情況下，我們無奈地看到10月份熱錢的大量流出，外匯占款突然變得增長乏力。于是我們不得不認(rèn)識到，貸存比這一指標(biāo)的單調(diào)性不能保持了。于是，盡管我們看到自2006年以來，因為理財產(chǎn)品發(fā)行對存款資金的分流影響，每年存款余額的同比增速都跟CPI同比增速呈現(xiàn)出完美的反向關(guān)系，但在貸存比的增長難以為繼的狀況下，即使我們確切地斷言明年通脹趨勢性回落，我們也無法輕易得出明年存款增速一定會回升。

這一切又與銀行間的資金面有什么關(guān)系呢？我們要看看在歷史上通脹的不同階段，理財產(chǎn)品是如何分流存款的。

不同種類理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的變化必然與該類資產(chǎn)的收益率聯(lián)系密切。首先，通貨膨脹直接影響基準(zhǔn)利率，這從央行控制通脹的目標(biāo)來看很好理解。其次，基準(zhǔn)利率加上貸存比的變化直接影響存款和實際貸款利率，這可以通過對比大型商業(yè)銀行的貸存比和執(zhí)行貸款利率上浮占比的一致性看出。第三，實際貸款利率直接影響票據(jù)利率。第四，法定存款準(zhǔn)備金率直接影響商業(yè)銀行超儲率，進(jìn)而影響銀行間的拆借、回購利率。第五，回購利率直接影響短融及短期中票的收益率。最后，票據(jù)利率、拆借利率和短融收益率直接影響理財產(chǎn)品的收益率，絕大多數(shù)理財產(chǎn)品和同業(yè)存款都是用Shibor利率加點(diǎn)定價的，因此以上三類利率均對Shibor利率有影響，但程度不同。最終，Shibor利率決定理財產(chǎn)品對存款的分流程度，進(jìn)而重新再次提高商業(yè)銀行的貸存比。這一循環(huán)過程的結(jié)局就是，貸存比上升不能維持將推動存款的下降，從而再次推動貸存比的上升。

車到山前必有路。我們看到，銀監(jiān)會正在逐步放松對貸存比的控制，并且通過定向發(fā)行債券的方式來增加銀行的信貸，這種方法既能有效地增加信貸、又能合理地增加M2，但它能夠得以持續(xù)實施的條件就是，銀行間必須有足夠的資金去承接未來債券的大量供給。所以接下來只能依靠央行不斷下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來增加銀行間的資金，這種做法對于降低票據(jù)、Shibor利率可能會有一定的時滯，但必然使得銀行間資金保持松平衡。不過，央行是否愿意背負(fù)推高中國通貨膨脹的壓力來配合銀監(jiān)會壓制理財規(guī)模、保持存款增長值得懷疑，央行有足夠的動機(jī)與理由來控制M2的目標(biāo)增速。