好花不常開，好景不常在，都是債務惹的禍。

剛剛過去的一周（10月17日-10月21日），上證綜合指數以4.69%的跌幅墊底全球。不斷上演過山車行情的歐債危機，帶動外圍股市上躥下跳，也令初露暖意的中國股市再度墜入泥潭。

從美國到希臘，從意大利到西班牙，“債務危機”這四個字如同瘟疫一般，反復考驗著市場的忍耐力。

見不賢而內自省也。我國地方債務雖然未到危機時刻，但對如何化解存量債務，約束新增債務卻也不能繼續抱著作壁上觀的態度。我國地方債務的問題到底是資不抵債？還是地方融資平臺投資的項目本身資質不佳？抑或是一直以來“時間換空間”的潛規則終于行不通了？

無論答案如何，銀行都是最“傷不起”的。

眼下，地方債務傳言不止，加上中國經濟增速放緩，緊縮調控不改，房地產市場明顯降溫，種種跡象都使得越來越多的市場投資者無法真正相信擺在面前的一份份靚麗的銀行半年報。要知道，銀行貸款中有相當部分流向了地方政府融資平臺，這部分資產是否健康，正在投資者心中形成一個大大的問號。

地方債務如何實現“軟著陸”？債務危機怎樣才能不重演？“上證面對面”邀請中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝，為廣大投資者解開心中的問號。

【追根】

有地有礦就有錢

上海證券報：今年前8個月，全國實現財政收入7.4萬億元，同比大增逾三成。其中，地方財政收入達到3.6萬億元，同比增幅更接近35%。在財政收入形勢一片大好的背景下，為什么地方政府還債壓力不減反增？

劉煜輝：很多人都有這樣的疑問。談到地方債務，人們往往列出地方政府控制了多大規模的資產（包括土地和國有企業的股權），以證明這些債務的償還完全沒有問題。

這種思路是不專業的，甚至是幼稚或不負責任的。

現代金融中，正常的信用活動強調以實體回報率為支持，背離這一點就意味著風險，并可能為未來的危機蓄勢。回頭去看，歷次金融危機莫不如此。

中國信貸已經進入了不太考究最真實的，即第一還款來源的時期，銀行普遍關注抵押、保證等第二還款來源，這種信用活動事實上已經進入了不太正常的狀態。

從2003年開始，充裕的流動性驅動資產價格（地價、樓價和礦產）持續多年暴漲，人們很容易相信投機盈利前景。樂觀預期慣性，或者說凱恩斯所講的“動物精神”變得極強。

舉個例子，政府項目儲備土地價值的年化復合增長率，普遍被假定在“以25%甚至更高”的檔次上。這意味著，只要有地在，就算資產利潤率低下，銀行也會向地方融資平臺提供貸款；只要有礦在，融資就不成問題。

這一“潛規則”在最近幾年演化至極端。事到如今，地方債務根本無法善終，到了靠中央政府出手的地步。

【溯源】

一場“以時間換空間”的游戲

上海證券報：只要項目在，即使收益率低一點兒，隨著經濟擴張，社會發展，這些債務風險也許將被逐步消化——簡單地說，現在看不合理的投資，未來是不是可能會變得合理？

劉煜輝：這就是我們所說的“以時間換空間”，一種地方官員普遍習慣了的游戲。

放眼望去，可能一個城市里并沒有達到規模經濟的人口，卻已經開始修建地鐵；沒有多少住宅小區，廣場公園等配套設施卻一建再建；沒有多少生源，大學城遍地開花……

不勝枚舉的怪相背后，就是“以時間換空間”游戲的支撐力：看似合理的預期。即未來中國如果仍將以過去的速度增長，地方政府就將獲得預期的稅收和土地出讓收入，這就意味著現在不掙錢的項目以后能掙錢，而且能“掙大錢”。

如此一來，信用活動的正常償付幾乎完全被綁定在未來的宏觀經濟狀態上，而非項目本身的現實收益率。

一旦土地收入回落，經濟增速放緩，地方政府仍需維持當前的支出水平，這個游戲就不會有圓滿的結局。此時，曾經擺出來的那些抵押資產成了“畫餅”。當變賣資產演變成一種系統性行為，違約事件不時出現，恐慌情緒蔓延，就將導致整個市場融資功能的喪失，從前一段城投債市場的波動就可窺一斑。

【化解】

中央政府信用出頭短債延展為長債

上海證券報：目前解決地方債務困局的方式看似很多，比如在保持宏觀政策緊縮基調的同時，對特定領域進行適當的“定向寬松”，給予地方投融資平臺項目一定支持。此外，還有人提出地方政府減持上市公司股份、允許地方自主發債，等等。究竟哪些是具備可行性的方案？

劉煜輝：解決今天地方政府的存量債務，技術上不存在太多難題。

不管選擇什么方案，最后在邏輯上都會趨于一致——即用中央政府信用去替代地方政府信用。這跟目前西方國家處理債務的方式沒有本質區別，西方的高杠桿是建立在私人領域，而中國的高杠桿是建立在地方政府，如此而已。

目前被討論最多的方式還是：用政策性機構，發長期金融債（30年），作為收購資金，將散落在各商業銀行的部分償付能力比較弱的地方債務贖買過來。

一般而言，地方的存量債務大多是3-5年的，現在中央政府信用出現，等于用30年期的債務去替代3-5年的短債，債務清償的過程大幅延長，此舉也將在一定程度上起到糾正債務與項目回報期限嚴重錯配的狀態。

實際上，這個辦法十年前用過一次，當時四大國有商業銀行剝離了1.4萬億元不良資產，最后財務重組的花費總額大致相當于2004年中國經濟總量的22.3%（來自國際貨幣基金組織報告）。此舉避免了國有銀行成為“僵尸銀行”，但由于機制體制層面停滯不前，隨后國有商業銀行改革并未觸及根本問題，也正因此，一旦突發事件沖擊波到來，同樣的行為或將不可避免。特別是2009年后，地方債務突然從2萬億猛增至十萬億，這是個令人痛心的結果。

上海證券報：這樣處理地方債務，宏觀經濟會不會受影響？

劉煜輝：時間就是一切。

中央政府信用出手，把一部分地方政府債務頂過來，這樣集中處置所產生的負面效應遠低于分散處置。宏觀政策也有足夠時間去設計一個經濟“軟著陸”的組合，避免大的波動。

更為關鍵的是，集中處置便于清理：該叫停的馬上叫停，該下馬的立即下馬。對于一些項目，止損就是最好的選擇，前期投入就是壞賬，及時財務重組后還不至于造成更大損失。

與此同時，宏觀政策也沒有那么多羈絆了。從土地政策到貨幣政策，該收緊就收緊，實際上就是約束地方財政擴張。

一旦地方政府債務違約壓力有所緩和，利率水平就可能更快地恢復正常。眾所周知，長期以來我國儲蓄利率一直維持低位，為投資過度擴張做補貼，容易滋生資產泡沫。

相應的，財政改革也可以在相對輕松的狀態下進行。地方政府沒有大的償債壓力，也就沒有大的擴張沖動，結構性減稅才有可操作的空間。

總而言之，從大的經濟邏輯上講，投資減下來，大規模財富逆向流動就會減少，中國經濟再平衡才能得以實質性開啟。

【建言】

制度設計減少道德風險

上海證券報：如果“中央政府信用出手，短債延展為長債”的方案被采取，有什么需要借鑒的經驗和規避風險嗎？

劉煜輝：未來防止風險的制度設計無非是兩個方向：一是贖買的價格，要讓商業銀行吸取教訓，需要付出一定的折扣作為懲罰；二是建立償債基金與各地未來的土地出讓收入掛鉤，與未來中央政府對地方的轉移支付掛鉤。

中國未來的土地管理制度已經定調：三個“最嚴格”（最嚴格土地管理制度、最嚴格耕地保護制度、最嚴格節約用地制度），從這個意義上講，中國已經回到了正確的軌道。

當然，中央政府信用出手當然會面臨很多社會批評，但是債務重組的過程本身并不存在值得詬病的地方，出了問題，總是要尋找一個成本最小的處置方案。這本質上是一個技術性問題。

需要檢討的是造成債務膨脹失控的過程。這是一個制度性問題。我們應該下大力氣去推動制度改革：地方財政問題并不是財力與事權是否匹配的問題，事實上，地方財力再多也會顯得不足。歸根結底，問題的關鍵是建設一個服務型而不是投資型政府，預算民主和支出透明等內容將不再只停留在嘴把上，而要落實在行動中。


來源：上海證券報