國際貨幣基金組織(IMF)在9月21日發布的《全球金融穩定報告》中警告稱，中國的地方政府債務將面臨大幅減記，加上其他形式的信貸激增，導致中國的毛債務總額已達到“異常高的水平”。與此同時，中國的房地產市場又增加了另一層風險。考慮到中國政府需要插手干預的程度，中國的公共債務指標很可能將顯著惡化，并縮小政府未來進行財政刺激的余地。

報告指出，中國在2008年后的信貸繁榮遺留下了一系列債務問題，尤其是地方政府債務。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經歷了全球最高速的信貸擴張。諸多此類投資項目被認為缺乏長期的商業可行性，導致潛在債務的償還面臨不確定性。因此，IMF分析師預測地方政府債務賬面價值將被大幅減記。2010年末，地方政府實際債務和或有債務占GDP的比重高達27%。

近期的緊縮政策使得整體貸款增速有所放緩，但是其他形式的信貸卻已激增。由于緊縮政策很大程度上依賴信貸限制，因此導致了最終效果的不對稱性：更受偏好的借款人(如擁有良好信用記錄或優先行業的貸款人)繼續能以很低的利率獲得貸款，但其他企業則被市場排擠在外。另外，銀行貸款供應趨緊推動了其他替代信貸形式的快速發展。這包括：銀行承兌匯票和信托貸款，如今已受到更加嚴格的監管；企業間貸款和來自小型信貸公司的貸款；來自香港和離岸債券市場的資金。

這些因素導致中國的毛債務總額已達到“異常高的水平”。根據政府“社會融資總量”(TSF)的相關數據，截至今年6月底，中國國內貸款余額總量占GDP的比重已高達137%。這使得中國的信貸水平已遠遠高于收入水平相似的其他國家，盡管私人部門負債情況依然溫和。

而中國房地產市場的長期繁榮又增加了另一層風險。IMF指出，官方數據顯示，自2006年底以來，中國房價上升了60%。據私營部門估算，一些地區的房價上升幅度甚至更高。與此同時，由于投資者格外關注樓價的預期漲幅，很多新建住房單元仍被空置。在此情況下，中國政府目前旨在讓樓市降溫的措施可能會導致房價回調的幅度大于預期，并削弱抵押品價值。樓市走弱也可能會對地方政府構成壓力，因為地方政府很大程度上依靠出售土地獲得財政收入。

在此背景下，金融市場近期的擔憂不斷加劇。盡管投資者對中國經濟前景總體看好，但很多人擔心，當前的緊縮政策可能會加劇房地產和信貸的脆弱性。反映類似擔憂的一個跡象就是近期銀行股的暴跌：大型上市銀行的估值中位數從2010年末的市凈率2.8倍，已下跌到1.6倍。同時，很多房地產開發商在境外美元債券市場的融資成本也已經上升到高達16%。

IMF認為，除了這些行業面臨困境，股市下跌也反映出，在一系列欺詐和誤報的消息后，投資者總體而言對公司治理普遍感到擔憂。最后，一些投資者已通過購買主權信用違約掉期或人民幣看跌期權，來尋求對宏觀經濟和金融相關等更廣泛風險的保護。

不過，IMF也指出，盡管多數分析師相信管控成本較高，但是他們仍然認為中國信貸擴張的副作用是可控的。市場信心的關鍵來源之一就是中國穩健的財政狀況(包括：公共部門資產、中央政府債務較低)。

但IMF警告稱，即便存在這些緩沖因素，仍不能排除顯著的不確定性，尤其是有關損失最終將如何在銀行的私人投資者、地方政府以及中央政府之間分配的問題。考慮到中國政府需要插手干預的程度，后果很可能是中國的公共債務指標將顯著惡化，并縮小政府未來進行財政刺激的余地。


來源：第一財經日報