上半年，央行對金融機構法定存款準備金率采取了每月上調一次的頻率，目前這一節奏似乎已經發生變化，7月提準概率接近于零。綜合來看，8月央行上調存款準備金率的可能性依然較小。

回顧今年以來的六次提準不難發現，央行均選擇在月中公布，正式繳款日與公告日至少間隔三個工作日，以給商業銀行留出充足的備付時間。現在距離8月僅剩三個工作日，根據歷史經驗，基本可以得出7月不會再次提準的結論。

如果拋開經驗論，提準節奏的改變，清晰折射出影響數量型調控決策的三大信號。事實上，正是基于對這些信號的感知，市場對于7月不再提高準金率已有一定預期。

首先，新增外匯占款持續回落。本輪提準的主要目標是對沖新增外匯占款，減輕基礎貨幣投放帶來的貨幣供應壓力。去年12月至今年5月，新增外匯占款金額除今年2月為2145億元（春節因素）外，其他月份都在3000億元以上，因此市場普遍將3000億元當作觸發提準的基準線。但6月以來，隨著海外市場人民幣升值預期持續下降，熱錢流入趨勢大幅放緩，新增外匯占款明顯萎縮，6月新增外匯占款額為2773億元，較5月回落近千億元。

其次，貨幣調控目標正逐步實現，政策進入觀察期。上調存準率的另一個目標在于，通過降低超儲率影響銀行信用擴張能力，進而壓低貨幣增速。經過連續上調之后，目前大型金融機構法定存款準備金率已經升至21.5%的歷史高位，金融機構超儲率相應降至歷史低位，貨幣乘數、廣義貨幣供應量（M2）增速明顯回落。

央行數據顯示，3月末金融機構超儲率為1.5%，貨幣乘數跌至3.94，為2009年3月以來次低水平，二季度M2增速連續三個月保持在16%以下。有機構表示，估計7月超儲率已經跌破1%，貨幣乘數、M2增速有望繼續回落。從這個角度看，貨幣當局的政策目標正在穩步落實，考慮到貨幣政策顯效具有一定時滯性，央行有必要暫停腳步，給下一步政策實施留出觀察期。

第三，替代公開市場操作的必要性下降。除新增外匯占款外，公開市場到期資金也是基礎貨幣投放的主要途徑，上半年在公開市場到期規模龐大、回籠功能極度削弱的情況下，提高存準率成為數量型工具的替代性選擇。進入下半年，公開市場到期量陡然下降，截至7月26日的統計數據顯示，上半年公開市場月均到期資金量超過6000億元，而下半年月均到期量僅為2267億元。一方面，為了平滑未來到期流動性，央行有必要提升短期公開市場的回籠力度；另一方面，到期量萎縮也降低了央行對沖壓力。這意味著提高準備金率的替代性需求隨之降低。

值得一提的是，央行前期數量型工具之所以側重準備金率，還有出于回籠成本的考慮，因為相對于1年期央票年初2.62%、目前3.50%的發行利率而言，1.62%的法定存款準備金利率顯然更具優勢。不過，中債登數據表明，截至6月末，央票托管量已由去年末的4.1萬億降至2.7萬億。隨著央票存量的下降，預計管理層將把注意力由回籠成本轉回政策工具結構上來。

在上述邏輯框架下分析，8月動用法定準備金工具的可能性也較小。其一，7月海外市場人民幣升值預期繼續降溫，當月新增外匯占款或維持在3000億元以下，從目前全球市場避險情緒來看，熱錢流入下降勢頭短期內難以改變；其二，8月公開市場到期資金量3520億元，低于7月；其三，貨幣政策時滯往往長達數月，在資金利率居高不下的情況下，政策觀察期有望延續。

當然，在穩定物價總水平仍是宏觀調控首要任務的背景下，從提準節奏的改變尚不能得出緊縮性貨幣政策已經轉向的結論，畢竟7月央行再次上調了存貸款基準利率。同時，7月暫停提準也并不能斷言本輪提準周期結束。可以預期，如果未來新增外匯占款出現趨勢性反彈，央行仍有再次啟用法定準備金率這一數量調控工具的可能。

來源：中國證券報