——“十二五”期間國際宏觀經(jīng)濟(jì)基本面分析之一

進(jìn)入后危機(jī)時代的全球經(jīng)濟(jì)，“基本面趨同效應(yīng)”和“政策協(xié)同效應(yīng)”正逐漸縮小并消失，更趨復(fù)雜的利益博弈將使國際金融市場更趨動蕩，各國貨幣政策“各自為政”局面將加劇，匯率戰(zhàn)可能性加大，各種類型金融風(fēng)險的傳染更趨頻繁。我們一手抓金融創(chuàng)新、一手抓體系建設(shè)，增強(qiáng)金融資產(chǎn)管理能力和金融風(fēng)險管理水平的必要性大增。

從歷史看未來，從數(shù)據(jù)辨趨勢，“十二五”時期全球經(jīng)濟(jì)的波動性、復(fù)雜性和曲折性都可能出乎市場預(yù)料。因此，筆者以為，對于全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇、新興市場領(lǐng)跑世界、國際貨幣體系多元發(fā)展等一系列“愿景性質(zhì)”的共識，可能需要多一點質(zhì)疑，少一點盲信。

“十二五”期間，我們面對的外部環(huán)境，是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“較快復(fù)蘇、溫和通脹、更趨均衡”的高質(zhì)復(fù)蘇階段，具體表現(xiàn)在增長速度相對較快、通脹水平整體可控、均衡水平潛在提升三方面。據(jù)IMF預(yù)測，2011年至2015年，全球經(jīng)濟(jì)有望實現(xiàn)4.55%的平均增長率。較快的增速源于危機(jī)后金融系統(tǒng)的自我修復(fù)、國際貿(mào)易的恢復(fù)發(fā)展、閑置資源的重新利用、市場信心的持續(xù)反彈和扎洛維奇效應(yīng)的集中顯現(xiàn)。未來5年全球整體的通脹率預(yù)估值分別為4.458%、3.441%、3.006%、2.897%和2.894%，時序結(jié)構(gòu)上呈逐步改善趨勢。受累于次貸危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)均衡增長的自然率水平過去5年后半段下降了一個百分點左右，未來5年將均衡回歸至危機(jī)前水平并有望繼續(xù)提升，其動力源自金融創(chuàng)新的激活作用、再平衡進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)、資源配置的效率提升、生產(chǎn)要素的國際流動、新興市場的“鯰魚效應(yīng)”以及全要素生產(chǎn)力的潛在提升。

但值得注意的是，未來5年全球經(jīng)濟(jì)在時序結(jié)構(gòu)上或?qū)⒊尸F(xiàn)“先抑后揚”的結(jié)構(gòu)特征，這又預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路依舊暗礁四伏，前半段復(fù)蘇風(fēng)險更顯突出。因為全球經(jīng)濟(jì)面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)、結(jié)構(gòu)失衡、無就業(yè)復(fù)蘇、微觀違約、脆弱性等五大增長風(fēng)險。歐元區(qū)、美國、日本和印度等處于“高負(fù)債、高赤字”危險區(qū)域的國家面臨著更為嚴(yán)峻的財政難題，發(fā)達(dá)市場和新興市場解決全球失衡問題的迫切性存在較大差異，所以全球經(jīng)濟(jì)不平衡的改善是一個緩慢、漸進(jìn)的過程，匯率爭端和貿(mào)易保護(hù)作為不平衡風(fēng)險的伴生產(chǎn)物將長期制約全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。無就業(yè)風(fēng)險不僅將抑制消費、削弱全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能，還將加劇復(fù)蘇利益爭奪、惡化全球政策博弈。在美國，微觀違約風(fēng)險體現(xiàn)為拖欠率居高不下，今年首季，全美綜合拖欠率、房地產(chǎn)拖欠率和消費者拖欠率分別為6.16%、8.94%和3.41%，高于過去二十年平均數(shù)的3.2%、3.6%和3.5%；在歐洲，債務(wù)危機(jī)影響下的歐洲銀行業(yè)有潛在的流動性償付風(fēng)險；在新興市場，資產(chǎn)市場泡沫化背景下微觀家庭有借貸違約風(fēng)險和信貸緊縮趨勢下微觀企業(yè)的高成本融資風(fēng)險。在美國，脆弱性風(fēng)險主要體現(xiàn)為美國全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的脆弱性和美元國際貨幣地位的脆弱性，美國GDP未來5年的預(yù)估全球占比分別為19.382%、19.109%、18.808%、18.479%和18.127%，期末水平較前5年下降1.61個百分點，較30年前下降6.653個百分點；在歐洲，這表現(xiàn)為統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡導(dǎo)致的體制脆弱性；在新興市場，這表現(xiàn)為嚴(yán)峻的外部失衡，以及過于依賴資源稟賦的增長模式問題。與此相伴的是，風(fēng)險時序結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出的前高后低、風(fēng)險層次結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的從微觀銀行向宏觀主權(quán)再向中觀地方主權(quán)漸次轉(zhuǎn)移傳染、風(fēng)險區(qū)域結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“美國-歐洲-新興市場”核心輪替演化的三大風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征日益凸顯。

進(jìn)入后危機(jī)時代的全球經(jīng)濟(jì)，危機(jī)時代的“基本面趨同效應(yīng)”和“政策協(xié)同效應(yīng)”正逐漸縮小并消失，自然稟賦、制度特征、增長模式、歷史沿革和風(fēng)險結(jié)構(gòu)的內(nèi)在差異使得全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“和而不同”的差異性特征。這種“和而不同”體現(xiàn)在發(fā)達(dá)市場和新興市場的絕對增長水平、相對增長水平、增長時序特征三方面存在較大差異。據(jù)估算，未來5年新興市場的6.58%年均增速明顯高于發(fā)達(dá)市場的2.471%，這一絕對水平的差異，意味著新興市場在全球經(jīng)濟(jì)中的份額占比和實際影響力有望進(jìn)一步提升。而發(fā)達(dá)市場的平均增速雖低于其過去三十年平均的2.59%，卻大幅高于過去5年的平均數(shù)1.1172%。這又顯示發(fā)達(dá)市場的核心地位并不會發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。而發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)增速前高后低，新興市場經(jīng)濟(jì)增速前低后高的時序結(jié)構(gòu)差異，則意味著風(fēng)險核心的交替輪轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致全球增長引擎相對強(qiáng)弱的不斷變化，發(fā)達(dá)市場和新興市場的角力更趨白熱化。另外，發(fā)達(dá)市場和新興市場的內(nèi)部差異性也在進(jìn)一步擴(kuò)大。各國綜合運用財政、貨幣、匯率、產(chǎn)業(yè)和結(jié)構(gòu)調(diào)整政策保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)利益并增強(qiáng)自身競爭力的客觀必要性不斷增強(qiáng)。

更趨復(fù)雜的全球利益博弈，將對國際金融市場產(chǎn)生兩方面的深遠(yuǎn)影響：一方面，各國增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)競爭力的潛在需要為全球金融深化的持續(xù)發(fā)展?fàn)I造了有利的市場氛圍。利用國際清算銀行和布隆伯格的數(shù)據(jù)測算，次貸危機(jī)的爆發(fā)使得全球金融資產(chǎn)總量和金融深化指標(biāo)由788.08萬億美元和12.86持續(xù)降至去年中期的681.67萬億美元和10.84。伴隨危機(jī)企穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這兩者去年底已回升至707.02萬億美元和11.24，未來5年有望持續(xù)回升并超過危機(jī)前的歷史最高水平。另一方面，更趨復(fù)雜的全球利益博弈將使國際金融市場更趨動蕩，各國貨幣政策“各自為政”的局面將不斷加劇，匯率戰(zhàn)可能性加大，國際大宗商品市場和金融資產(chǎn)價格大起大落難以避免，各種類型金融風(fēng)險在全球范圍內(nèi)的傳染更趨頻繁。兩方面影響的共同作用意味著，各國特別是新興市場國家一手抓金融創(chuàng)新、一手抓體系建設(shè)，進(jìn)一步完善金融體系、豐富金融市場層次、增強(qiáng)金融資產(chǎn)管理能力和金融風(fēng)險管理水平的必要性進(jìn)一步加大。

來源：上海證券報