基本面不悲觀

中國(guó)證券報(bào)：房地產(chǎn)板塊2012年以來表現(xiàn)突出，這是基于哪幾方面原因？

孫建平：我們?cè)?011年四季度強(qiáng)烈推薦地產(chǎn)股，明確提示政策面已經(jīng)到達(dá)“嚴(yán)厲頂”并將逐漸放松，堅(jiān)定認(rèn)為地產(chǎn)股將有絕對(duì)收益。2012年及時(shí)提示了政策面和基本面的積極變化。其中，變化和堅(jiān)持的邏輯主線在于政策面與基本面兩條主線的變化趨勢(shì)及其相互影響。

一是從2011年下半年開始，行業(yè)基本面在政策調(diào)控下必定調(diào)整，即調(diào)控政策產(chǎn)生效果，在預(yù)期上政策不會(huì)再變壞，只會(huì)變好。主要原因在于限購(gòu)、限貸和二套房貸等政策將有效壓制住宅需求。二是因?yàn)榛�本面調(diào)整逐漸達(dá)到目標(biāo)，政策面在實(shí)際操作中從打壓變?yōu)橛^望，從觀望變?yōu)榫植糠潘伞．?dāng)政策局部放松預(yù)期形成并且兌現(xiàn)時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)基本面將從悲觀調(diào)整預(yù)期修正為不會(huì)更壞、將逐漸好轉(zhuǎn)的樂觀預(yù)期。三是銷量所代表的基本面開始恢復(fù)增長(zhǎng)。

陳聰：我認(rèn)為2012年地產(chǎn)股表現(xiàn)突出，既不是因?yàn)檎�策預(yù)期放松，也不是因?yàn)榛�本面突然回暖，而是行業(yè)政策即將完成頂層設(shè)計(jì)。

趙強(qiáng)：我覺得主要有四個(gè)方面的原因。首先是政策面的微調(diào)。一些地方政府在自身的權(quán)限范圍內(nèi)，對(duì)自住需求、普通住宅的購(gòu)買給予了契稅優(yōu)惠等刺激。這向市場(chǎng)發(fā)出了政策面松動(dòng)的預(yù)期信號(hào)。雖然蕪湖和上海的政策后來被暫停或未執(zhí)行，但對(duì)首套、自住需求的扶持基調(diào)基本確立。其次，貨幣政策的拐點(diǎn)也隱約出現(xiàn)。央行兩次下調(diào)準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著貨幣政策至少不會(huì)再緊，而四大行放松首套房貸及優(yōu)質(zhì)開發(fā)商的貸款，更是確立了房地產(chǎn)信貸政策的適度微調(diào)。由于房地產(chǎn)與貨幣政策有較為明顯的相關(guān)性，因此市場(chǎng)情緒發(fā)生了快速改變。第三，樓市本身也有復(fù)蘇跡象。去年四季度，一些樓盤出現(xiàn)大幅降價(jià)的跡象，吸引了一些潛在購(gòu)房者重新進(jìn)入市場(chǎng)挑選目標(biāo)。從時(shí)間上看，連續(xù)兩年的調(diào)控，使得未釋放的剛性需求已經(jīng)有所積累，所以市場(chǎng)上一些先知先覺的投資者對(duì)樓市的止跌復(fù)蘇產(chǎn)生了樂觀預(yù)期。最后，地產(chǎn)股經(jīng)過長(zhǎng)期的下跌調(diào)整，股價(jià)較重估凈資產(chǎn)大幅折價(jià)，表現(xiàn)市場(chǎng)的預(yù)期過于悲觀。而前面三個(gè)因素，為悲觀預(yù)期的調(diào)整提供了理由和依據(jù)。

行業(yè)政策尋求平衡

中國(guó)證券報(bào)：不少投資者預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)行業(yè)政策會(huì)有所松動(dòng)，對(duì)此怎么看？

孫建平：我們?cè)?012年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報(bào)告《平衡再生》中，通過分析提出2012年政策局部放松的路徑將是：貨幣信貸實(shí)際寬松—地方政府行業(yè)政策松動(dòng)—中央政府行業(yè)政策局部放松。其中，第一、第二個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)證實(shí)：貨幣信貸邊際改善，利率趨勢(shì)性下行；地方政府在提高普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、提高公積金貸款額度等方面放松政策調(diào)控。

陳聰：我們不預(yù)測(cè)是否會(huì)放松政策，因?yàn)檫@樣的問題在我們看來不存在。我們相信，政策不再是放松—收緊—放松這樣的波浪式起伏，而是對(duì)該嚴(yán)格控制的繼續(xù)加大控制，對(duì)應(yīng)該保護(hù)的供給和需求加大鼓勵(lì)的力度。這就叫深化差別化住房政策。

趙強(qiáng)：今年的房地產(chǎn)政策與宏觀調(diào)控政策一樣，都將進(jìn)入適度微調(diào)、適度放松的階段。去年，由于通脹高企，中央調(diào)控的壓力比較大，所以一些政策偏于嚴(yán)厲，在操作層面也從嚴(yán)。其結(jié)果是經(jīng)濟(jì)回落的速度比較快，對(duì)地方政府形成了較大壓力。今年房地產(chǎn)政策可能出現(xiàn)微調(diào)，對(duì)于以首套房為主的剛性需求，將加大扶持的力度。所以，今年的樓市將是真正的剛需年。但是，限購(gòu)政策將繼續(xù)維持，放松取消的可能性幾乎沒有，爭(zhēng)議較大的可能是對(duì)二套房的限貸問題。我認(rèn)為政府將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和樓市的狀況相機(jī)決策。

中國(guó)證券報(bào)：最近一些地方政府的地產(chǎn)放松動(dòng)作屢屢被叫停，是不是意味著中央層面對(duì)地產(chǎn)政策的放松仍存有顧慮？

陳聰：我們看到，地方政策只要符合差別化意圖，就一定會(huì)得到中央的支持和推廣。例如降低首套房貸的利率、擴(kuò)大普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、提高公積金貸款額度、資金層面支持普通住宅開發(fā)企業(yè)擴(kuò)大供給。只要是不符合這一意圖的，就可能被叫停，比如放開二套房限購(gòu)。所以，我們認(rèn)為未來會(huì)有進(jìn)一步鼓勵(lì)自住的政策，也會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持一些遏止投機(jī)投資的政策——具體是什么并不重要。

趙強(qiáng)：在政策方面，中央與地方政府的立場(chǎng)和視角始終存在差異。所以，政策的反復(fù)在所難免，蕪湖和上海的叫停便是說明。但是，我們相信，中央和地方一定會(huì)找到一個(gè)平衡點(diǎn)。

成長(zhǎng)期下半場(chǎng)

看好地產(chǎn)龍頭

中國(guó)證券報(bào)：目前房地產(chǎn)估值處在歷史較低水平，是不是意味著長(zhǎng)期成長(zhǎng)性看淡？

孫建平：房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然遭受調(diào)控，且今后制度將不斷完善，但仍處于成長(zhǎng)階段，雖然未來可能低于過去十年31%的復(fù)合增速，但是行業(yè)增速仍將在10%以上。所以我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)股的估值將趨于合理，合理基準(zhǔn)應(yīng)在12-15倍之間。從2011年開始，中期來看行業(yè)將進(jìn)入調(diào)整平衡到再生成長(zhǎng)的階段，即中長(zhǎng)期仍處成長(zhǎng)期。從歷史比較看，房地產(chǎn)行業(yè)最近5-10年來呈現(xiàn)出“高成長(zhǎng)、高利潤(rùn)、高杠桿”的特征。除基本面驅(qū)動(dòng)因素外，土地財(cái)政、預(yù)售制、保有稅和保障房缺失等制度性因素也起到了重要作用。而未來因行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素變化，行業(yè)整體中長(zhǎng)期高成長(zhǎng)性將逐漸下降，高杠桿和高利潤(rùn)特征也將呈緩慢的趨勢(shì)性下降。未來盡管中國(guó)房地產(chǎn)“三高”特征趨勢(shì)性下降，但行業(yè)依然處于成長(zhǎng)期，或者說成長(zhǎng)期的下半場(chǎng)。

陳聰：限制地產(chǎn)股估值的根本因素是當(dāng)前銷售額中投機(jī)投資占比太大。房?jī)r(jià)作為一個(gè)社會(huì)現(xiàn)象被認(rèn)為是不合理的，而不是作為價(jià)格信號(hào)偏離了供求。我們認(rèn)為，政策新思路很可能從根本上解決這一問題。這將是推動(dòng)地產(chǎn)股估值持續(xù)大幅提升的制度紅利。

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于投資者來說，目前還能不能介入房地產(chǎn)板塊？應(yīng)該關(guān)注哪類地產(chǎn)股？

孫建平：只有具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的公司才能分享到更多的行業(yè)、區(qū)域和細(xì)分產(chǎn)品的成長(zhǎng)，通過所擁有的品牌、管理、資金等優(yōu)勢(shì)，維持公司的盈利能力，或者能以規(guī)模擴(kuò)大對(duì)沖項(xiàng)目盈利水平下降，最終保持公司整體投資回報(bào)率水平。由于制度政策的完善和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)門檻的提升，行業(yè)集中速度會(huì)加快，即行業(yè)將從過去的過于分散走向相對(duì)集中，依靠綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，龍頭公司將享受更高的市場(chǎng)份額，繼續(xù)獲得更好的成長(zhǎng)。所以，2012年將是買入龍頭地產(chǎn)公司和藍(lán)籌股的較好時(shí)機(jī)。

陳聰：選股思路我們建議把握集中度提高的大趨勢(shì)，重視龍頭企業(yè)在拿地、融資和品牌方面的多重優(yōu)勢(shì)，選擇龍頭公司。

趙強(qiáng)：2012年，地產(chǎn)股的選股邏輯其實(shí)比較清晰，那就是看誰能在剛需年的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇中，得到最明顯的改善。換句話，就是看誰的目標(biāo)客戶中，剛需客戶占比更多，誰的產(chǎn)品更受剛需歡迎。對(duì)此，我們有幾條線索：首先，三、四線城市的需求狀況會(huì)好于一線、二線城市。一方面，這些城市目前仍不限購(gòu)；另一方面，這些城市的住宅商品化率、普及率、重復(fù)購(gòu)買率都比較低，也就是說還有很多的需求尚未被滿足。其次，我們更看好中西部地區(qū)，勝過沿海地區(qū)。理由是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型決定了中西部地區(qū)將是未來持續(xù)的投資熱點(diǎn)，也是創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)的區(qū)域；相反，沿海地區(qū)由于出口受阻，需求難以維持過去的強(qiáng)勁。最后，要看公司的客戶和產(chǎn)品定位，以萬科為代表的為普通人群造好房子的公司，顯然將是今年的贏家。