供需緊平衡結構下上半年礦價跟隨庫存周期先抑后揚

2015年上半年，供應增量不及預期，礦石市場供需緊平衡。礦價跟隨庫存周期波動上半年呈現先抑后揚的形態。一季度，終端需求萎縮鋼廠減產，產業鏈中下游集體去庫存。礦價繼2014年跌50%后繼續暴跌30%至48美金，刷新歷史低點。二季度，需求季節性恢復，港口低庫存結構下，鋼廠開工復蘇和原料補庫存造成礦市結構性緊張。礦價4月中旬由低點快速反彈，二季度末重回60美金上方。

下半年礦市凈增4000萬噸弱平衡格局將被打破

但從下半年增產計劃來看，包括四大礦和RoyHill的擴產將環比增加供應6000萬噸。其中，力拓環比增量就有3500萬噸，是下半年增量的重點。供應恢復后，礦市將重回其長期熊市格局，6月出現的65美金幾乎可以確定為年內最高點。依據1-5月進口數據，除了澳洲、巴西以外的非主流礦擠出明顯，年化幅度為9000萬噸。但考慮各分項進口國的成本競爭力，月度900-1000萬噸的非主流進口量已是極限。國產礦方面，上半年年化擠出量已經達到6000萬噸，符合此前市場預期�？紤]內礦開工季節性和內礦成本，下半年國內擠出量不會加速。綜合來看，下半年供應環比凈增4000萬噸，供大于求局面再次打開。

終端需求到四季度或才有微弱改善

盡管短期基本面依然弱勢，1-5月鋼材表觀消費量同比負增長近7%。但隨著一季度極差經濟數據落地和政策層面的頻頻托市支撐，二季度市場整體情緒開始回暖。市場對大宗商品的觀點逐漸轉向“經濟已經處于最差的時候，未來需求將有改善”。這一預期也并非空穴來風，最有力的支撐來自于房地產行業的潛在好轉。以最為領先且敏感的房屋銷售指標來看，房屋銷售數據4-5月份以來持續向好，2月份基本可以確定為此輪房屋銷售的周期拐點。

以往房屋銷售一般提前開工6個月的時間，對應此次開工啟動時點為8月份。但考慮房地產大周期已然改變，這個經驗能否適用并無定論。因此，我們試圖通過房地產行業的庫存消費比來半定量化測量需求潛在的復蘇時點和程度。供大于求則意味著新增量的抑制，反之則意味著新增量的釋放。2013年后，一線與三四線城市的分化明顯，房地產庫存也主要堆積在三四線城市。市場情緒也顯示房地產呈現“一線抄底，三線逃頂”的局面。因此，我們這里將庫存、銷售、開工等數據進行分城市比較，以盡量準確的跟蹤影響體量最大的地區變化。

分城市庫銷比（即一般商品的庫存消費比）來看，一線城市目前為9個月（即按照當前房屋銷量，需要9個月的時間能賣完現在的庫存）；三線城市仍有21個月。對應2013年庫存周期低點，一線城市還需要3個月的時間完成去庫存，而三四線城市則需要一年。因此，從這個時間點推算，2015Q4一線城市開工的確有望回升，但占總樣本僅有5%的體量。復蘇力度將非常疲弱。