貨幣政策取向上數(shù)量工具優(yōu)先

在上月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率時，我們認(rèn)為未來貨幣當(dāng)局“沖銷”的壓力大為下降，繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金的必要性在下降。但在商業(yè)銀行體系放貸沖動絲毫沒有縮減的情況下，央行上周仍然祭出了準(zhǔn)備金調(diào)整這一調(diào)控銀行放貸行為的最有效武器。在商業(yè)銀行風(fēng)險管理能力受到普遍懷疑的情況下，數(shù)量控制確實是比利率控制更有效的調(diào)控工具�？陀^存在的“逆向選擇”和“信貸分配”的銀行經(jīng)營行為特征，使得升息不可避免地會增加宏觀金融穩(wěn)定性的風(fēng)險。

外匯占款前景不確定性仍存

事隔一個月央行再次上調(diào)準(zhǔn)備金率，表明其仍然感受到了強大的貨幣對沖壓力。導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動投放的外匯占款，來源有三：金融與資本項下的流入、順差、熱錢。從各種數(shù)據(jù)看，熱錢流入規(guī)模實際有限；順差當(dāng)前則正處低位，將來也不會有超預(yù)期增長的可能；金融和資本項下的流入規(guī)模則由于數(shù)據(jù)不透明，很難及時跟蹤，按照過往數(shù)據(jù)看，雖然該項下的資本流動規(guī)模波動較大，但還是有章可循的。我們認(rèn)為，伴隨發(fā)達(dá)國家貨幣退出前景的確定性逐步增加，資金回流美國等發(fā)達(dá)國家現(xiàn)象可能出現(xiàn)，2011年金融和資本項下的資本流入不會再現(xiàn)2009年的盛況。

估計未來外來占款前景的另一不確定性在于，中國推行貿(mào)易項人民幣結(jié)算的進(jìn)展程度。目前我國人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算90%以上集中在進(jìn)口方面，進(jìn)口采用人民幣結(jié)算，減少了購匯需求，因此減少了中國的外匯支付，導(dǎo)致同樣順差水平下售匯減少，從而導(dǎo)致在同樣的國際收支規(guī)模下外匯儲備增加數(shù)的上升。目前，有關(guān)部門對推進(jìn)人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算是不遺余力的。但從對沖貨幣投放的角度，人民幣國際化的努力，在短期上增加了央行貨幣“沖銷”的壓力。由于人民幣結(jié)算規(guī)模的數(shù)據(jù)來源缺乏，這一信息也較為不透明，我們估計2011年因人民幣貿(mào)易結(jié)算會帶來外匯占款增量1000億美金引上，完全對沖的話需要額外上調(diào)準(zhǔn)備金率兩次。

公開市場仍未能充當(dāng)貨幣回收場所

雖然面臨較大的外匯占款對沖壓力，但回收貨幣的重任卻完全依賴準(zhǔn)備金率調(diào)整。西方國家常用的貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)工具公開市場操作，在中國基本處于單向投放貨幣狀態(tài)。公開市場的發(fā)展階段特征，決定了中國的公開市場操作只能是除了在有限的月份起了回收貨幣功能外，整體上仍然處于投放貨幣階段。從歷史上看，除了2009年的4季度和2010年上半年，公開市場操作起了回收貨幣功能外，其他時期都處于貨幣投放階段。

貨幣緊縮仍將持續(xù)

從現(xiàn)有情況看，價格走勢在當(dāng)前的高位狀態(tài)將持續(xù)運行；經(jīng)過前兩年的貨幣“大放水”，中國的經(jīng)濟(jì)體系顯然已是過度貨幣化。具體表現(xiàn)為，資產(chǎn)泡沫盛行，在供求平衡的情況下通貨膨脹壓力仍然不斷上升。

逆轉(zhuǎn)貨幣過度深化的狀態(tài)，需要找到消化現(xiàn)存過多貨幣的方法，這當(dāng)然是一項長期性的任務(wù)。但是，控制通脹需要在短時間內(nèi)見到效果。能夠兼顧長遠(yuǎn)和短期效果的貨幣政策，只能是數(shù)量型的工具手段。

來源：上海證券報