我們一直認為，總需求的回落、流動性的良好控制和農(nóng)產(chǎn)品價格的回落是中國通脹能得到良好控制的三個條件。然而，從一季度特別是3月份的實際情況來看，外部不確定、不穩(wěn)定因素在一定程度上擾動了國內(nèi)緊縮政策的實施力度與節(jié)奏，這些外部沖擊事實上使宏觀緊縮在操作中預(yù)留了緩沖空間，嚴厲的緊縮政策基調(diào)在3月沒有得到延續(xù)，特別是從貨幣供應(yīng)等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象。疊加的外部影響導(dǎo)致通脹水平回落不及預(yù)期的現(xiàn)象，必然導(dǎo)致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，5％左右的物價水平可能會延續(xù)到三季度。我們預(yù)計，二季度政策力度只是在一季度基礎(chǔ)上的延續(xù)，繼續(xù)實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大。在4月21日上調(diào)存款準備金率之后，預(yù)計在二季度接下來的時間內(nèi)調(diào)整存款準備金率3次，加息1-2次。

5％左右的物價水平可能延續(xù)到三季度

當前國內(nèi)政策面臨的約束環(huán)境是：GDP回落幅度有限，為了打消通脹持續(xù)攀升的實體經(jīng)濟環(huán)境，緊縮政策將會繼續(xù)以抑制總需求的過快擴張為主基調(diào)；CPI新漲價因素將逐步切換到非食品類價格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。

因此，以下政策選項將在二季度被選擇性使用。綜合運用“三率”即存款準備金率、利率和匯率等多種價格和數(shù)量工具，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，消除通脹的貨幣條件。由于整個二季度通脹水平都會徘徊在5%左右的高位并可能延續(xù)到三季度，預(yù)計二季度從緊政策基調(diào)仍會延續(xù)。從政策工具看，利率和存款準備金率均會合理使用。同時，一季度進口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會適當加大升值幅度。從政策力度看，二季度政策力度只是在一季度基礎(chǔ)上的延續(xù)，繼續(xù)實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大，同時要充分估計政策疊加帶來的負面影響。

美國的QE2即將到期，引發(fā)了關(guān)于美國國債市場走向的激烈分歧；歐洲債務(wù)危機則面臨4月、7月、10月三個密集再融資窗口的考驗。從一季度公布的各項數(shù)據(jù)對照分析看，這些外部的不穩(wěn)定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節(jié)奏產(chǎn)生了明顯的影響，促使決策者在事實上預(yù)留了政策緊縮的緩沖空間。1、2月份嚴厲的緊縮政策基調(diào)在3月沒有得到延續(xù)，特別是從貨幣供應(yīng)等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導(dǎo)致了總需求并未如期放緩而是持續(xù)保持在高位、通脹水平回落不及預(yù)期的現(xiàn)象，從而必然導(dǎo)致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，5％左右的物價水平可能會延續(xù)到三季度。

管理好通脹的貨幣條件是控制通脹的前提，這也是目前政策決策者的共識。但從3月的情況來看，外匯占款的增加、信貸增量超過預(yù)期，預(yù)計在內(nèi)外部因素的綜合影響下，3月份的貨幣條件在緊縮基調(diào)下事實上有所放松。

外部因素可能主導(dǎo)新漲價趨勢

總體來說，3月份總體物價的環(huán)比回落較為緩和。從目前引發(fā)CPI沖高的驅(qū)動力因素判斷，二季度外部因素可能將主導(dǎo)新漲價因素的變動趨勢。展望二季度及下半年的CPI變化趨勢，以下幾個特點值得關(guān)注。

一是CPI中樞位置抬升、波動加劇的趨勢將延續(xù)。從2001年5月開始至今，CPI經(jīng)歷了三個下降期，計48個月；三個上升期，計70個月。從期末減期初的變動幅度來看，CPI變化呈現(xiàn)中樞位勢抬升、波動加劇特征。分年看CPI的變動，2004、2007、2008和2010年的CPI均值較大，也即是說這四年的通脹較為激烈。在對十年總的CPI均值的解釋上，食品解釋了CPI均值的80.59%。分階段來看，下降期和上升期中食品解釋了76.49%和85.41%的均值。

二是根據(jù)此前食品價格波動的趨勢，食品在二季度新漲價的因素中將呈現(xiàn)環(huán)比回落趨勢，但非食品特別是居住類的環(huán)比上漲趨勢值得關(guān)注。一季度的漲價中，較為顯著的是食品類和居住類價格分別上漲了11.7%和6.6%。對于關(guān)鍵的三類食用農(nóng)產(chǎn)品來說，進入二季度之后糧食市場供應(yīng)充足，預(yù)計糧食價格增幅保持平穩(wěn)；天氣持續(xù)轉(zhuǎn)暖，蔬菜上市量不斷增加，價格將連續(xù)回落；氣溫上升，肉類消費將進入淡季，預(yù)計肉類價格將小幅下降。

然而，僅從當前的情況來看，按照歷史經(jīng)驗，節(jié)后食品價格通常會出現(xiàn)明顯的環(huán)比回落，而2011年3月僅僅0.2個百分點的回落幅度非常有限。這暗示著如果3月透支了食品價格的上漲壓力，那么，食品價格環(huán)比會在二季度呈現(xiàn)較為明顯的回落幅度，因此食品新漲價因素對二季度CPI的影響將有所減弱。對于非食品來講，雖然一季度的通脹中食品價格推動很大，但導(dǎo)致3月CPI漲幅超預(yù)期的是非食品價格。尤其要注意的是，在非食品中，居住類價格一季度漲勢明顯，并且居住類價格在計算CPI中的比重在2011年1月起上調(diào)為17.82%，未來二季度居住類價格對CPI的拉動值得關(guān)注。

三是國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計二季度及下半年的新漲價因素有可能切換到外部因素。如果用通脹低谷到峰值的周期長度來度量，2006-2008年的上一輪CPI通脹周期共持續(xù)了23個月，推動因素主要是豬肉價格上漲、國際大宗商品價格上漲，并最終在19次上調(diào)存款準備金率、7次加息之后，且在金融危機的外部沖擊下走向周期終點。對比而言，本次CPI通脹周期長度已跨過19個月，且到目前為止，核心的推動力在于糧食和蔬菜價格及居住類價格上漲，國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計二季度開始將逐步有所呈現(xiàn)，成為接替糧食價格推動CPI維持在高位的推力之一。因此，未來一段時期，國際大宗商品價格持續(xù)上升對能源和原材料價格的沖擊將逐步傳導(dǎo)至下游，未來物價上漲將更多地受到外部因素的影響。

四是從整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化趨勢看，隨著劉易斯拐點的逐步臨近，勞動力成本正在逐步上升，城市化的持續(xù)推進，國際經(jīng)濟所出現(xiàn)的一系列變化也促使中國的發(fā)展面臨較高的資源價格環(huán)境，以及更高的供應(yīng)鏈成本。這會使得中國經(jīng)濟的總體CPI水平較之改革開放以來會逐步出現(xiàn)中位數(shù)抬升的趨勢。如果說在過去十年，中國的平均通脹率為1.8%的話，那么，如果考慮到今后十年經(jīng)濟中正在出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，平均通脹率可能會上升到4%左右。對于一個保持9％左右快速增長的經(jīng)濟體來說，這樣一個較之原來稍高的通脹水平應(yīng)當也是可以接受的。

來源：中國證券報