日前外匯局在《2010年中國跨境資金流動監測報告》中首度估算并披露了熱錢數據。筆者認為，官方和民間對“熱錢”概念及數據存在認識差異是很正常的，更重要的是熱錢的進出情況。筆者預計，“熱錢”大規模涌入的態勢有可能在二季度之后逆轉，那時股市也將隨之發生方向性的深度調整。

投資者之所以關注“熱錢”，不僅僅是因為“熱錢”是決定流動性的重要因素之一，而且“熱錢”具有快進快出的特點，對市場的影響較大。事實上，“熱錢”進出與股市漲落關系密切，因為“熱錢”的流入或者流出往往反映了投資者的盈利預期或者流動性預期，而盈利預期和流動性預期分別決定了股市的估值中樞和股市的泡沫化程度。比如，2010年10月份的股市大漲以及2010年4月份股市的大跌都伴隨著“熱錢”的大規模涌入或者大規模涌出。

2010年6月19日，時隔兩年重啟匯改以來，“熱錢”逆轉了2010年4月歐債危機之后的流出態勢；尤其是2010年“十一”期間美聯儲推出QE2以及日本時隔四年重啟零利率政策以來，熱錢開始大規模涌入。今年1月10日，受到投資者擔心CPI漲幅再創新高、央行上調準備金率等因素的影響，股市再次發生調整。不過，在加息幅度尚未覆蓋投資者盈利預期以及準備金率等提高還不足以完全對沖外部流動性的情況下，股市可能繼續向上突破。據1月份的M2、新增貸款、貿易順差、FDI、匯率等數據計算，預計1月份新增外匯占款還是達到4000億元以上的規模。在這種情況之下，央行于1月18日年內第二次上調準備金率以期對沖外匯占款渠道投放的流動性。根據目前外匯收支情況判斷，在可以預見的未來一個季度之內，央行至少還會上調一次準備金率。不過，一旦“熱錢”流入的趨勢逆轉，準備金率不斷上調的趨勢將發生逆轉，而股市趨勢向上的格局也將發生逆轉。

目前來看，“熱錢”大規模涌入的態勢有可能在二季度之后逆轉，那時股市也可能隨之發生方向性的深度調整。我們知道，“熱錢”逐利主要在投資回報率差、利差和匯差等三個方面，而這三個方面在今年二季度之后都有可能發生逆轉。

首先，到了二季度之后，包括中國在內的新興市場經濟體的緊縮力度已經累積到一定程度，以至于覆蓋投資者對這些國家未來盈利預期的增長。一個令人感到擔憂的問題是，當前A股的資產回報率已經達到2007年的高點，進一步拔高的空間有限，這意味著股市的估值中樞難以再提高。投資者是看邊際的，一旦投資回報率存在下行預期而利率存在上行預期，兩相作用的結果是盈利預期迅速被加息預期所覆蓋，投資者的盈利預期逆轉在所難免。盡管根據當前6.6%的一般貸款加權利率、4.5%的股市22.2倍PE所隱含的投資回報率以及60%的資產負債率，要想完全覆蓋當前投資者對中國的盈利預期還可以再加息兩次。不過一旦再加息一次，越來越多的實業投資者會感到盈利空間非常的小，這種感覺會迅速傳遞給金融投資者，金融投資者的盈利預期就有可能迅速逆轉。而且GDP環比增速在今年二季度創新高之后再次回落也會加劇投資者盈利預期的轉變，股市估值中樞也就會由上行轉為下行，股市的方向性調整就將來臨。進一步來看，信貸萎縮等也會起到提高利率的作用，央行不斷緊縮信貸不僅會改變流動性預期，還會對盈利預期產生較大的負面影響。對包括中國在內的新興市場經濟體盈利預期的逆轉毫無疑問會使得“熱錢”選擇撤出中國。

其次，二季度之后，美聯儲的加息預期逐步增強，甚至歐美等部分中心國利率可能換擋，在利差預期逆轉的情形之下，國際資本難免會回流美國。隨著國際資本的回流，新興市場經濟體資產價格泡沫也將隨之破裂，而新興市場經濟體資產價格泡沫的破裂又會進一步促進資本向美國回流，引發個別新興市場經濟體貨幣貶值。而部分國家的貨幣貶值又有可能引發投資者對其他新興市場經濟體貨幣的信任危機，從而使得原本穩健的全球經濟再次遭到沖擊。一方面是緊縮力度不斷加碼以至于增長前景堪憂的新興市場經濟體，另一方面是量化寬松貨幣政策作用下加息預期不斷增強的歐美等發達經濟體，越來越多的投資者開始擔心美日等國零利率政策所引發的套利交易可能隨時會大規模平倉了事。所幸的是，當前所出現的套利交易平倉還不是普遍現象，只有那些前期緊縮時期較長和緊縮力度過大以至于扭轉投資者盈利預期的國家以及前期政策緊縮力度或者緊縮時機把握不恰當以致經濟失控的國家，套利資金才有撤出的跡象。對于貨幣升值壓力持續存在以及政策緊縮尚不足以扭轉盈利預期的中國，投資者似乎還沒有必要急于放棄利差、匯差、投資回報率差等方面的好處，將套利交易資金過早回撤到歐美日等發達經濟體。

從芝加哥期貨交易所掛牌的美國聯邦基金利率(FFR)期貨合約交易情況來看，美聯儲今年上半年加息的概率較低，在明年二季度之后投資者的加息預期預計才會越來越強。截至2011年2月18日，芝加哥期貨交易所掛牌的美國聯邦基金利率(FFR)期貨合約價格顯示，市場預期美聯儲在2011年3月15日、4月27日和6月22日會議升息至0.5%的概率為0%、8.4%和11.7%，這意味著當前市場預期美聯儲在今年二季度之前不會升息，不過今年二季度之后，美聯儲加息預期預計會進一步增強。

最后，美元在二季度之后會形成可持續的反彈，而非美貨幣則會面臨一輪貶值壓力，尤其是隨著人民幣升值步伐的逐步加快，人民幣升值預期有可能會逐步消失，“熱錢”回流歐美等發達經濟體的可能性加大。隨著QE2的推進，美國經濟的復蘇步伐正在逐步加快，2010年四季度GDP環比年化增長率為3.2%，超過去年第三季度的2.6%。其中，個人消費開支增長4.4%，對GDP季環比折年貢獻3個百分點。作為消費為主的經濟體，美國經濟復蘇的邏輯一般首先是消費復蘇，進而帶動零售商、批發商和制造商先后補庫存，隨后企業追加投資，增加雇傭工人，帶來失業率的逐步下降，失業率的下降，帶來收入的增加，反過來又進一步促進零售的增長。目前來看，美國的失業率已經開始明顯下降,盡管這種下降一定程度上受到新增就業人口下降所致，但美國失業率進一步下降的態勢已經基本形成。無論是股市、債市還是匯市的投資者看的都是未來、預期和邊際。

無論現在美國經濟有多差，只要投資者對美國經濟即將好轉形成一致性預期，匯市將會表現出來，越來越多的投資者就會開始做多美元，做空非美貨幣，以至于美元形成可持續的反彈。當前階段，美元還處在90以下的弱勢區間，隨著美國經濟的復蘇，美元有可能在今年二季度之后反彈到90以上。從過去經驗來看，每次美元反彈到90這一歷史平均水平以上或者附近，人民幣的升值壓力就極大地減輕甚至面臨著貶值的壓力，“熱錢”就面臨大規模流出的風險。比如，1998年美元反彈到90以上，大量資金就從中國撤出；2005年7月21日，美元反彈到90附近的時候，人民幣升值壓力也極大地縮小，央行開始了人民幣匯率形成機制改革；2008年年底和2009年年初美元同樣反彈到90附近，熱錢也從中國撤出，NDF市場出現了罕見的人民幣大幅貶值預期；2010年6月，美元再次反彈到90附近，人民幣升值壓力也大幅縮小。(廣發證券發展研究中心首席宏觀分析師)