歷史在重演？

現在投資者、決策者對歐洲主權債非常擔心，一方面2011年有大量的主權債到期需在市場進一步融資，另一方面目前還看不出主權債危機的解決途徑。

英國《金融時報》曾把歐洲主權債危機與上世紀80年代的拉美主權債危機相類比，發現有諸多類似之處：首先，這兩次債務危機中的債務國對債務貨幣都沒有控制權。拉美的債務是美元，歐洲的債務是歐元。

其次，兩次債務危機都源于廉價信貸。南歐國家成為歐盟成員國后，享受了類似德國的利率水平，因此大肆舉債。同樣上世紀70年代，大量美國銀行向拉美國家提供貸款，有些銀團貸款參加銀行達500家之眾。

再次，兩次債務危機都與全球衰退相巧合。1981年美聯儲將利率提高到20%，導致衰退。一年后，墨西哥宣布儲備耗盡，無法支付800億美元外債利息。這次受雷曼兄弟沖擊，兩年后，希臘、愛爾蘭不得不向EU/IMF求救。

1982年，最初許多人以為拉美債務危機源于過度強調經濟增長。到1987年才發現削減工資、經濟收縮反而不利于償付債務。最初以為是流動性風險，后來才發現是償付能力問題。

拉美債務的解決之道是債務豁免。美國前財長Brady于1989年提出方案發行可交易的“BradyBond”。第一種是平價債券，債券面值與原債務一樣，但延長期限、降低利率。第二種是折價債券，面值低于原值，但期限短、利率高。兩種債均由美國財政部擔保，使投資者確信重組后的債務仍有價值。同時債務國承諾進行經濟改革，被稱為“華盛頓”共識。1982年，美國銀行對拉美為主的發展中國家貸款額達美國銀行業資本的兩倍。

這次歐洲的情況很類似。現在歐洲銀行的市凈率是1倍，銀行業的總市值是9000億歐元。歐洲銀行對希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利的債務近1.8萬億歐元，也達銀行業資本的兩倍，而銀行目前對這些主權債都是按面值入賬的。上世紀八十年代，以拉美為主的發展中國家債務在二級市場的平均價值是面值的65%。現在，希臘債的市值是面值的68%，愛爾蘭債市值是面值的74%，葡萄牙是87%。

從拉美債務危機演變過程來看，歐洲債務危機也將持續數年。當前由于歐元區核心成員國及美國經濟復蘇的勢頭更明確，全球債券收益率已開始上升。盡管短期歐美的基準利率還不太可能提高，但市場利率上升對飽受主權債務困擾的南歐國家不是一個好兆頭，這將加大南歐國家主權債融資的壓力，同時增加債務到期時重組的風險。

兩次危機殊途同歸？

除非歐洲央行通過有效印鈔不限量地購買歐元區政府債，否則歐洲債務危機的最終解決不外乎包括三個內涵：債權人分擔損失；由財政穩健國家擔保；有限度的歐元債。

參照拉美債務危機的處理之道，債權人分擔損失可能難以避免。當時像哥斯達黎加這樣的小國，投資者分擔的損失達47%，像大一點的國家如烏拉圭、墨西哥分擔的損失分別只有26%和12%。這次歐洲債務危機中希臘、愛爾蘭的債務，債權人最終分擔的損失可能要大一點，西班牙、意大利則會小很多。

最終解決危機可能還需發行歐元債。現在歐洲金融穩定機制下的SPV已開始發行歐元債為救助基金籌資。如歐洲貨幣基金能夠設立，可由歐洲貨幣基金發行歐元債，然后由德國等核心成員國提供擔保，就像當年美國財政部向Brandy債提供擔保一樣。這樣歐元債及歐元區核心國的債（如德國債）成了優先債，而南歐國家的債成了名副其實的次級債。

當年，拉美國家直到1989年債務國仍拖欠這些債權人大部分債務。但這次由于有歐洲央行、歐洲金融穩定機制的支持，債務清理過程可能會快于當年的拉美國家。債務重組實際上是財富從債權人向債務人的轉移，通過債務重組歐元區實際上實現了某種調整。

不久前，歐洲央行增加了資本緩沖，這樣歐洲央行就更有能力在市場上購入歐元區成員國政府債。最近歐洲央行確實加大了買債的力度，但另一方面鑒于南歐部分國家的國債在二級市場等同于垃圾債，歐洲央行增加資本也是對未來可能遭受的損失做出準備。但投資者準備好了嗎？由于歐洲主權債主要債權人是歐元區銀行，面臨可能的債務重組風險，銀行業必須像歐洲央行一樣充實資本金。銀行業面對《巴塞爾協議III》，本身就需在未來幾年進一步增加資本實力，而以前這些國家的國債作為無風險資產在巴塞爾協議下是無需資本支持的。所以，未來歐洲銀行業面臨的壓力很大，一方面須對南歐國家主權債作出一定撥備，另一方面銀行業應通過壓力測試了解銀行資本是否足以應對主權債撥備的沖擊，并盡快未雨綢繆籌措資本。

目前歐盟與國際貨幣基金對希臘、愛爾蘭的救助解決了流動性危機，沒有解決償付能力問題。由于現在希臘、愛爾蘭的國債與德國同期國債的利差已大幅提升（其十年期國債收益率分別超過10%和7%），在如此高的市場利率下，兩國已無法在市場融資。因此，在債務到期時進行債務重組可能不可避免，問題只是何時重組、哪個國家先重組及如何重組的問題。在新的救助機制下，由于銀行須對2013年后的主權債分擔損失，對南歐國家主權債務敞口較大的銀行，其系統性風險也在加大。目前市場的焦點在西班牙，考慮到其債務規模龐大及對意大利的傳染效應，防止債務危機擴大到西班牙將是2011年的歐債危機管理的關鍵。總的來說，歐債危機可能會經歷時好時壞的階段，但危機很大程度上可能要以債務重組來收場，從而確保歐元的生存。