本屆政府的經濟政策中，執行得最堅定、最持之以恒的，是信貸擴張。共和國歷史上罕見的信貸擴張運動，先是催生出重化工業產能過剩，接著是房地產業過熱，最后是地方財政失控。

2003年以來的八年中，中國平均GDP增長為10.9%，通貨膨脹為3.2%，中國大致需要每年14.1%的貨幣擴張來滿足經濟發展的需要。然而，M2每年的擴張速度卻達到18.8%，每年制造著大約4.5個百分點的多余貨幣發行。照此口徑測算，中國在過去的八年總共制造出14.5萬億元的過度流動性。

對于一個高速增長的經濟，適當地多投放一些貨幣，以充足穩定的資金供應來支持發展的需要，是必要的。總的來講，過去幾年的信貸擴張，支持了經濟的高速發展，令中國經濟得以上一個新的臺階。全球金融危機中，銀行及時的信貸擴張政策，也使中國成為率先復蘇的一個主要經濟體。

不過，凡事皆有度，過猶不及。從信貸擴張的數量看，這幾年規模之大遠遠超過了支持增長之所必需，從信貸擴張政策持續時間看，運作時間之久遠遠超過了反周期政策之所必需。中國目前的貸款總量/GDP比例，已經大幅超過日本上世紀八十年代泡沫期及本世紀的格林斯潘泡沫期的最高點。

在通貨膨脹未構成威脅前，偏寬松的貨幣政策也許是可以接受的。可是人民銀行在通貨膨脹展望上，在過去兩年似乎出現了兩個盲目。一是對2006-07年通脹死灰復燃準備不足。上一輪通脹回落并非政策措施奏效（當然農產品價格有所回落），而是被次貸危機所打斷了，央行似乎沒有意識到制造通脹的溫床依然存在；二是對干預資產通脹舉棋不走。隨著全球化和生產方式的改變，制造業通脹迅速消失，全世界范圍內消費通脹出現了中軸下移的現象，取而代之的是資產通脹。資產價格過高，并非傳統的央行干預領域，但是它同樣可能導致經濟運行失衡，觸發金融風險。除此之外，中國CPI指數本身也有設計上缺陷，令指數無法反映實際物價上漲情形。

在雷曼倒閉觸發金融危機時，中國政府那種超常規的擴張政策，畢竟是危難之下的緊急措施，不應該變成新的常態。筆者認為，央行在貨幣環境正常化上，出招太遲、出手太輕，讓數年積累下來的過剩流動性發酵為害，是近期貨幣政策的一大失策，也是通貨膨脹死灰復燃的關鍵原因。目前的通貨膨脹，有農業失收、工資上漲等因素，但是筆者看到百物飛騰的背后，主要不是供需失衡，而是流動性失衡。太多的游資追逐有限的資產，結果大蒜、綠豆、蘋果、棉花雞犬升天。中國房市這些年始終是供過于求的，可售房源庫存年年上升，但是這并未阻止房價的飚升。反之如果沒有流動性的增加（包括周轉速度的加快），個別產品的供不應求，只會導致該商品價格的上漲，其他產品的相對價格則出現回落，總體價格水平不應改變。中國的通貨膨脹問題，根本就是流動性問題，是貨幣現象。

11月17日，國務院出臺了一攬子平抑物價措施，但這么多項政策中，沒有一項真正有把握能有效控制物價的。另外，這個史上最全面的平抑物價計劃，對流動性這個通貨膨脹的根源只字未提，依舊維持頭痛醫頭的方法。

這些年積聚下的過度流動性，有一部分來自主動的貨幣政策，另一部分則來自被動的匯率政策。中國成為了世界加工廠。經常項目順差出現了爆炸性增長，同時外資涌入。在正常情況下，以一般均衡論而言，人民幣匯率需要作出調整。但是人民幣匯率沒有大幅調整，其結果是一方面外匯儲備暴漲，另一方面內部流動性暴漲，兩方面的上漲均遠遠超出經濟的需要，甚至正常的可承受范圍。對于外匯占款，央行聲稱已對其作出對沖，不過從實際情況看，過剩流動性中至少一半與人民幣匯率政策有關。通過扭曲匯率維持下來的出口競爭力，不僅在能源消耗、環境污染上帶來后遺癥，也造成宏觀貨幣環境的失衡。

流動性泛濫，還促成資產的炒作。上海房價已逼近東京，而上海的人均收入不到東京的四分之一。中國股市的每日成交量，超出了亞太其它市場的總和（包括日本、韓國、臺灣、香港、澳大利亞、新加坡等）。在貨幣環境正常化上，央行已經加快了腳步，不過在政策選擇上，明顯地傾向于數量型政策工具，對于加息十分審慎。的確加息加不出大米豬肉來，但是不加息則無法解決負利率情況。通貨膨脹4.4%，而一年期定存利率僅有2.5%，對于儲蓄者其實是合法的打劫，資金出走房市、股市也是理性的舉動。不過這樣只會進一步扭曲價格信號，制造資源錯配，最終可能給經濟帶來更大的損失，為金融埋下巨大的隱患。

正常化道路上的另一個問題是瞻前顧后，步伐不敢過快，使流動性過剩、低利率情況長期維持，刺激資產泡沫，刺激通貨膨脹。更令人擔心的是，民間投資今年幾乎全面停止了實業投資，民營企業家熱衷于PE投資，通過資本游戲賺快錢。

過剩流動性，在埋下未來經濟動蕩、金融不穩的禍根，甚至可能帶出社會安定的隱患。現在是全面檢討貨幣政策的框架、目標、工具與責權的時候了，是貨幣環境正常化全面加速的時候了。

來源：21世紀經濟報道