從需求指標觀察，消費品零售和進出口增速穩中趨降，固定資產投資成為唯一“亮點”。經濟增速處于回調中繼階段。

由于翹尾因素和食品價格擾動，從單個月份來看，CPI的高點將在6月份出現。而從上下游來看，上游價格已先期見頂，終端消費價格還處于最后的“登頂”階段，而這往往也是CPI出現“拐點”的前兆。

由于前期偏低的利率已得到修正，加息進程已步入末端，即使6月份CPI創出新高需要再加息一次，也可能是今年年內最后一次。

5月份的經濟數據印證了這樣的判斷：二季度經濟增速處于回調階段。與上月數據對比來看，經濟放緩的幅度有所收窄。從生產的角度來看，企業的產成品庫存開始從高位回落，去庫存進程延續，產能利用率處于低位，工業增加值增速繼續放緩。從需求指標觀察，消費零售和進出口增速穩中趨降，固定資產投資成為唯一的“亮點”。

去庫存步入下半場，制造業活動繼續放緩

1、5月PMI指數回落預示制造業活動繼續放緩。

5月份PMI數值為52%，繼上月之后繼續回落。盡管這一數值仍在50%之上，但本月同比、環比值，比往年均值都低，而PMI數據在傳統旺季出現這種異常的走勢，表明經濟小周期自發調整的頻密特性已擾動了宏觀經濟在以往正常狀態下的運行節律，也才出現了工業生產“旺季并不旺”的情況。5月份生產指數和PMI綜合指數一道繼續向下運行，顯示制造業活動繼續放緩。

2、原材料庫存指數和產成品庫存指數雙雙下降，去庫存步入下半場。

5月份PMI原材料庫存指數和產成品庫存指數雖然仍均處在50%上下的高位，但已開始雙雙下降，其中，前者從上月的52%回落至49.5%，后者自50.8%降至50%，已是連續第二個月回落。

庫存數據的上述走勢，表明制造業去庫存取得有效進展，從時間段計量，去庫存已步入下半場。我們根據歷史經驗數據判斷，去庫存一般持續3-4個月，目前上半場已經結束；從量值指標來看，當庫存數值到達47%-48%時，去庫存周期基本結束，從而進入新一輪補庫存階段。

工業生產增速繼續回落,但幅度有所收窄

5月份，規模以上工業增加值同比增長13.3%，增速比4月份回落0.1個百分點，回落幅度比上月收窄。從環比看，5月份規模以上工業增加值增長1.03%，高于上月的0.93%，但仍低于3月份1.19%的水平。

1-5月份，規模以上工業增加值同比增長14.0%，增速比1-4月份回落0.2個百分點。

分經濟類型看，5月份，國有及國有控股企業和集體企業增速繼續放緩，但股份制企業和外商及港澳臺投資企業增速止跌回升。分輕重工業看，5月份重工業增長13.5%，繼續回落；輕工業增長12.9%，較上月有所回升。

分行業看，盡管4月份39個大類行業全部保持同比增長，但增速放緩的行業多于回升的行業。

5月份工業生產增速繼續回落，與領先指標PMI走勢相一致，表明制造業在去庫存階段產能利用率還在相對低位；但回落幅度收窄，也說明目前去庫存進程進展順利，后期出現大幅回落的可能性很小。

消費品零售仍不給力，增速繼續回落

5月份，社會消費品零售總額同比增長16.9%，增速比4月份回落0.2個百分點；剔除價格因素，實際增長11.44%，比4月份低0.4個百分點，回落幅度有所加大。1-5月份累計，消費零售名義增速為16.6%，比1-4月份加快0.1個百分點。從環比看，5月份社會消費品零售總額增長1.28%。

消費零售數據一向有“運行平穩、波幅較小”的特性，而5月份數據卻顯示，消費零售相當“不給力”，出現明顯下降之勢。何以出現這種情況呢？

我們認為，可能有以下兩方面原因：

其一，在通脹高企、居民收入增長面臨惡化的情況下，居民的消費開支集中于需求彈性較小的生活必需品，而用于改善性消費的支出減少。

其二，樓市、車市受“限購”等政策調控的影響明顯，造成居民在大宗消費上的開支低迷，進而拖累了整體消費零售的增速。

最近，商品房成交量極度萎縮，進而家用電器及音像器材的消費受到制約；受部分城市汽車限購政策、停車費用上漲、成品油調價及利率水平上調的綜合影響，消費信貸受到抑制，汽車銷量受到的影響最為顯著，進而帶動汽車產銷量增速大幅放緩。

前瞻地看，未來消費零售能否回歸平穩增長，與以下幾個因素密切相關。

首先，是房地產調控效果何時顯現。即，如果房價出現明顯松動、商品房成交量上升，將帶動家用電器甚至汽車的消費回升，從周期來看，這個時間窗口可能在三季度出現。

其次，少部分城市的汽車限購政策還將持續多久。相關數據表明，北京市的汽車銷量約占全國的10%，如果限購政策持續，而且不出臺其他的變通政策，則汽車相關的產業鏈消費可能繼續低迷。

進出口受內外需趨弱影響穩中趨降

進出口受國內需求減弱、其他經濟體復蘇乏力及去年高基數的綜合影響，增速穩中趨降，但從量值來看，還算不錯，今后保持順差是大概率事件。

1、進口下降導致順差增加。

海關統計數據顯示，5月份中國進出口總值增長23.5%。其中出口增長19.4%，比上月回落10.5個百分點；進口增長28.4%，比上月回升6.6個百分點。當月貿易順差130.5億美元，為最近6個月以來新高。1至5月，出口增長25.5%；進口增長29.4%。累計貿易順差229.7億美元，減少35.1%。

我們認為，中國的出口在今后一段時間將“穩中趨降”；由于二季度內需減弱，中國進口下降的幅度整體上將大于出口，盡管中國的貿易順差從中遠期來看會日趨減少，但就短期來看，二季度貿易順差可能會增加，這種順差不是由于出口強勁造成的，而是由于出口驟降所導致。

2、日本震災對中日雙邊貿易的沖擊尚未消弭。

我們在先前的報告中曾經指出：日本大地震對中國經濟的滯后影響會體現在二季度，并主要表現在以下兩個方面：一是可能拉低中國的出口增速，二是中國自日本的進口受阻，中日雙邊貿易額將出現回落。

目前來看，這種影響仍在延續。前5個月，中日雙邊貿易總值1343億美元，增長20.4%，比前4個月回落2.5個百分點，盡管降幅有所縮小，但沖擊仍未消除。

從中國前十大貿易伙伴的排序來看，由于中日雙邊貿易額急劇下滑，日本在中國出口中的位次排在第五位，與前4月持平；但從中國進口來源地看，日本已經從以前的第一名進一步降至第三位（前四月排在第二位），已經落后于歐盟與東盟。

3、領先指標預示進出口穩中趨降。

5月PMI分項指標中的新出口訂單和進口指數分別為51.1%和50.5%，均比上月有微幅回落，這可能預示著進出口在短期內仍將穩中趨降，手持的積壓訂單決定下月進出口的增長情況。

固定資產投資加速成亮點

在5月份經濟數據中，固定資產投資的增長算得上唯一“亮點”，已連續三個月加速，有望成為拉動經濟走出谷底的頭號引擎。其中房地產開發投資和新開工項目的上馬是固定資產投資連續走高的主要原因。

1、房地產開發投資和新項目開工推動固定資產投資加速上行。

1-5月份，固定資產投資（不含農戶）90255億元，同比增長25.8%，增速比1-4月份加快0.4個百分點；其中，房地產開發投資同比增長34.6%，比前4個月加快0.3個百分點。從環比看，5月份固定資產投資（不含農戶）增長1.02%。

固定資產投資的連月回升，還在很大程度上受新開工項目陸續啟動的推動。最新數據顯示，1-5月份，新開工項目計劃總投資79005億元，同比增長6.3%，終于結束連月負增長的局面。1-4月份，新開工項目計劃總投資53389億元，同比下降1.1%，而1-2月份、1-3份和前4月新開工項目計劃總投資分別同比下降23.6%、12.7%和1.1%，這表明新開工項目正在陸續啟動，成為推動整體固定資產投資增速上行的主要力量。

2、固定資產投資對經濟的拉動作用將逐步增強。

我們認為，在固定資產投資的初始階段，對經濟的拉動作用有限，但隨著對存貨的消化和在建工程的進展，固定資本形成率將逐步走高，從而增強對經濟的拉動。

可以預計，伴隨著去庫存進程和基建投資有望在三季度中期結束，屆時，固定資產投資對經濟的拉動作用將顯著增強。

通脹峰值來臨加息步入末端

對通脹的判斷，我們維持之前的觀點，即：在2011年，通脹可能呈現“前高后不低”的走勢。CPI環比在一季度步入短期的“頂部”之后，二季度將回落；由于翹尾因素和食品價格擾動，其同比水平在二季度達到峰值，從單個月份來看，CPI的高點將在6月份出現。下半年CPI同比水平將逐步回落。

從上下游來看，二者出現了背離走勢。上游價格已經先期見頂，終端消費價格還處于最后的“登頂”階段，而這往往也是CPI出現下降“拐點”的前兆。

上游價格開始從高位回落

受內需走弱、國際大宗商品價格回調和翹尾因素等綜合影響，上游價格開始從高位回落，如果這一趨勢得以延續，對于緩解通脹壓力具有正面影響。

1、PMI購進價格指數見頂后連月回落。

5月份PMI分項數據顯示，購進價格指數跌落至60.3%，這是它在今年2月份達到70.1%的高點之后連續三個月份回落；與此同時，同時反映內需的采購指數和進口指數也自2月份之后連續下滑。

我們認為，三者之間相一致的走勢可能真實地反映了目前的經濟圖譜：上游高價格的基礎在內需走弱的情況下已經開始松動，持續回落是大概率事件。

2、工業生產者價格指數（PPIRM）和出廠價格指數PPI高點已過。

5月份，工業生產者出廠價格PPI同比上漲6.8%，漲幅與4月份持平；工業生產者購進價格PPIRM同比上漲10.2%，比上月回落0.2個百分點。

這是二者在上月創出年內高點以來同時開始下降，結合前述分析，基本上可以判斷，PPI高點可能已經過去。

從環比來看，PPIRM和PPI開始雙雙放緩，回落趨勢已經形成，這也意味著上游價格很難再創出新高。

6月份將迎來CPI峰值

在二季度，CPI呈現環比趨緩、同比高位運行的特點，加上翹尾因素和食品價格的短期非正常波動，CPI同比在二季度達到高點；從單個月份來看，繼5月份創出5.5%年內新高以來，CPI在六月份還將再上臺階迎來峰值，簡單測算在6%左右。

從結構上看，5月份CPI的運行有如下一些特點：

1、食品價格季節性回落幅度低于正常年份。

由于食品價格在CPI中權重較大，所以，食品價格的走勢往往在很大程度上左右CPI的運行趨勢。步入二季度以來，南方干旱、豬肉反彈等因素對CPI的短期擾動很大，使食品價格在春節之后回落的幅度低于正常年份。

根據季節性規律，在步入春夏之后，鮮菜、水果、鮮蛋將批量上市，其價格應當出現回落，肉禽制品在夏季應是消費淡季，整體食品價格穩中回落仍是大概率事件。

可今年則有所不同，鮮菜、鮮果的價格在短短一兩個月內走勢迥異，而南方干旱也使水產品價格出現意外上漲，受飼料成本大幅上升、天氣和動物疫病影響，生豬存欄和能繁母豬存欄均出現下降，導致豬肉價格在近幾個月大幅上漲。

就5月份來看，食品中的豬肉、蛋、肉禽及其制品和水產品呈現上漲之勢，其他類別漲勢回落。這一結構性特點成為推動二季度CPI走高的因素。

前瞻地看，未來食品價格漲勢趨緩當屬大概率事件。

2、非食品和服務價格走勢不容忽視。

就5月份CPI數據來看，除了食品價格回落幅度低于預期之外，非食品價格重拾反彈之勢，漲幅從上月的2.7%回升至2.9%。

在八大類別之中，食品價格同比漲幅比上月擴大0.2個百分點，其他七大類別漲幅比上月擴大的有六個，只在醫療和個人用品與上月持平。這表明通脹壓力向非食品領域擴散，如果這一情況在今后得以延續，還可能對CPI的走勢產生影響，因而值得密切關注。

另外，還需關注服務價格的補漲走勢。服務價格屬于不可貿易品價格，在每一輪通脹之中，可貿易的消費品價格往往率先上漲，之后服務價格會出現補漲走勢。今年1月份以來，服務價格漲勢明顯加速，近幾個月在相對高位徘徊。在5月份，消費品價格小幅擴大0.2個百分點，服務價格漲幅與上月持平，同為3.9%。

結論：上下游價格呈現背離走勢，可能預示著終端消費價格峰值的來臨。內需放緩已經動搖了上游價格的基礎；CPI環比趨緩，但同比仍在高位運行，食品價格的走勢仍在很大程度上影響CPI的運行，豬肉、鮮蛋和水產品已代替前期的鮮菜成為CPI最后“登頂”的推手，預計6月份它將達到峰值，同比在6%左右，三季度之后CPI回落是大概率事件。

貨幣政策短期“右行”，加息進程目前已步入末端

在經濟趨冷和通脹高企的局面之下，“以靜制動”是宏觀經濟政策的必然選擇。在CPI回落和經濟企穩回升的走勢明朗之前，政策難以出現大的調整。貨幣政策將主要倚重數量型工具調控流動性；貨幣管理當局對加息的態度會更為謹慎。

前瞻地看，由于之前偏低的利率已得到修正，加息進程目前已步入末端，那么，即使6月份CPI創出新高需要再加息一次，也是今年年內的最后一次。

1、上調存款準備金率對沖增量流動性。

存款準備金率兼具調控流動性和抑制商業銀行貸款能力的功能。目前來看，貨幣管理當局上調存款準備金率主要根據外匯占款增長的情況而定，從而對沖這些新增的流動性。

2011年1月至6月，央行已經6次上調金融機構存款準備金率，延續了自去年11月份以來“每月一次”、動態調整的既定節奏。

目前大型銀行的法定存款準備金率已經達到21.5%的歷史高位，中小商業銀行（不包括農村信用社和村鎮銀行）也達到19.5%的歷史新高。從中我們既可以感受到央行在調控流動性方面的巨大壓力，又折射出央行運用貨幣政策工具的有限性。

我們判斷，目前存款準備金率已處歷史高位，上調的空間已經非常有限；但是，在匯率體制比較僵硬的情況下，如果外匯占款持續增加，不排除繼續上調的可能。

2、加息周期步入末端。

貨幣政策回歸穩健以來，央行自去年10月至今已經四次加息，將基準利率提升了100個基點，目前一年期存貸款基準利率水平分別為3.25%和6.31%，已基本到達中性利率水平。

面對經濟趨冷和通脹高企的局面，貨幣管理當局對加息的態度會更為謹慎。前瞻地看，由于之前偏低的利率已得到修正，加息進程也步入末端，那么，即使6月份CPI創出新高需要再加息一次，我們認為，這也很可能是今年年內的最后一次。

來源：上海證券報