美聯儲12月19日宣布，自2014年1月開始將每月850億美元的資產購買計劃削減掉100億美元。從此，美國持續了五年的量化寬松政策(QE)終于開啟了逐漸退出的步伐。

美國QE削減，市場最直接的反應就是擔心國際資本回流美國。受資金面緊張的預期影響，滬深兩市19日、20日連續兩天雙雙重挫，滬指一舉跌破2100點。人民幣匯率也應聲下跌，12月20日人民幣對美元匯率中間價報6.1183，較前一交易日下跌78個基點。毫無疑問，美國QE的退出或多或少會對新興市場國家的流動性產生緊縮影響。近日有學者撰文認為，QE的退出將會把中國當前的高房價打回原形。對中國樓市而言，削減QE真的會有如此大的威力嗎？

要回答這個問題，需要先捋清國際資本流動對中國樓市的影響路徑。美國從2008年開始接連推出QE1、QE2和QE3，并維持超低利率政策，不斷向市場注入流動性，但其釋放的流動性并不會禁錮于美國國內，而是會有相當一部分資金在其自身逐利性的驅使之下流入世界其他國家，特別是包括中國在內的新興市場國家。

國際游資之所以想方設法“擠進”中國，主要貪圖三方面的收益：第一，市場本身的利率差。美國貸款利率幾乎為零，從美國貸款來中國投資幾乎是無本生意，而中國一年期的貸款基準利率是6%。第二，匯率差。2008年到現在，人民幣對美元升值了近12%，拿較少的錢進來可以換取更多的錢出去。第三，投資于中國的國債、理財產品或信托產品，可以獲取5%，甚至10%以上的回報。

雖然中國實行較嚴格的金融管制，但在豐厚回報的誘惑下，國際游資仍會借助地下通道或以虛假貿易的形式進入中國，并最終體現在央行的外匯占款上。由于人民幣的非自由兌換屬性，外匯進入國內必須兌換成人民幣后方可流通使用，因此外匯占款最終會轉化為央行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，即被迫增加“貨幣供給”。央行最新公布的數據顯示，截至11月末金融機構外匯占款余額為28萬多億元。雖然這28萬多億外匯占款更多的應該是來自于外資投資和中國的貿易順差，但“潛伏”于其中的國際游資肯定也功不可沒。

熱錢流入與中國的樓市又有什么關系呢？熱錢當然不會直接去市場上買房，一是受限購的限制，想買也買不了；二是房產相對而言流動性差，不能滿足熱錢快進快出的需求；三是算上二手房交易中的各種稅費，直接投資房產并不合算。熱錢最主要的途徑是投資于那些與房地產相關的短期理財產品和信托產品，為這些地產項目提供融資，從而為地產商高價拿地、捂盤惜售，或者坐地漲價提供底氣，最終的結果就是推高房價。有數據顯示，從2004年到2012年，房地產直接融資占比從30%上升至40.5%，融資金額增長6.5倍，而國內貸款占資金來源的比重從2004年的18%下降到2012年的15%。進入2013年，房地產直接融資占比增加的趨勢仍在不斷擴大，尤其是房地產信托新增規模與信托總量的占比明顯增加。這其中，熱錢的作用不可小覷。

中國房價畸高的根源雖然有地方政府財政結構不合理、國民收入差距過大、政府對普通居民的住房保障責任不足等問題，但更多的恐怕還是貨幣超發的問題。正如任志強所說，“對中國來說，真正的泡沫是貨幣雙發。如果沒有貨幣雙發，什么泡沫都沒有”。因此，如果貨幣總量政策不改變，中國房地產市場調控就難以取得最終成果。而美國推行QE造成的全球寬松貨幣環境，以及由此導致的游資流入推動的中國廣義貨幣供應量的擴張正是中國貨幣緊縮政策的一大難點。

所以，美國QE退出，國際資本回流，對中國樓市的影響肯定是存在的。對此，我們不能輕視，但也不能由此自亂陣腳。因為，筆者判斷，此次QE退出對中國樓市的影響不會太大，理由有四：

其一，QE削減引發的熱錢流出規模有限。這首先取決于中國現存的熱錢規模。很多學者和研究機構測算的結果，中國熱錢規模大致為4000億-8000億美元，大約占28萬億外匯占款的9%-18%，而相較于中國過百萬億的M2余額，這一比例則還不足5%。

其二，QE削減引發的熱錢流出是一個漸進式過程。雖然聯儲最終宣布了所謂的資產采購縮減決定，但是降低的幅度僅為100億美元，規模并不是太大，而且還額外強調了利率還會在很長時間內維持低水平。聯儲對利率將會在失業率跌至6.5%之后，“很長時間”維持超低水平的這一表態中，“很長時間”這個用語改變也將加息的時間線大大向后延遲了。也就是說，不可能所有熱錢都會全部瞬間撤離。何況，QE退出已經喊了很長時間了，市場預期應該已經提前消化了一部分，此次“靴子”落地只是再走個“程式”而已。

其三，如果真的出現流動性驟降，央行不會坐視不管。雖然大家一再解讀說央行不會再當“央媽”，但今年6月、9月和12月多次出現的“錢荒”事件一再表明，市場流動性真的出現大問題時，央行還是不會坐視不管的。典型的例子就是，在美國宣布削減QE的12月19日當天晚間，已經停止進行逆回購操作兩周的央行就突然宣布將運用短期流動性調節工具(SLO)調節市場流動性。市場估計此次央行SLO規模將高達2000億元。

其四，雖然流動性是影響房價的重要因素，但還不是全部。在中國城市化進程加速的大背景下，如果土地財政、貧富差距、投資渠道多元化、土地供需矛盾等問題還沒有解決之前，就斷言QE退出會把中國當前的高房價打回原形顯然是過于草率的，也是缺乏數據支撐的。