今年以來我國金融市場出現了一種怪現象：一方面不少專家批評貨幣發行過多，M2已高達103萬億元；另一方面許多中小企業或民營企業卻難以貸到款，市場資金面也很緊張。與此相關，作為巿場資金價格標志的拆借利率在5月底之后一直高居于3%~5%，并迅速傳導至其他金融領域，導致企業債、國債和理財存款利率大幅上升。

流動性趨緊、巿場利率飆升50%以上，意味著中央確定的穩健貨幣政策已被演變成從緊的貨幣政策。這對穩増長、惠民生和維護金融巿場穩定是很不利的。

事實上，錢荒與高利率之所以接連出現，原因相當復雜。

流動性總量只有76萬億

很多人有個疑問，為什么在存款總量很大的情況下，我國會出現錢荒和高利率問題？我個人認為，除了監管措施未市場化外，最大的原因是一些學者和決策人員沒有讀懂央行的資產負債表，沒有理解周小川行長曾提到過的“蓄水池”理論。

許多人老拿103萬億的人民幣存款總量說事，認為其占GDP的比重已高達188%，明顯超過了美國和日本，并由此得出央行貨幣投放過多、流動性過于寬裕的結論。殊不知，這103萬億存款中，有27萬億左右的資金是被人民銀行以央行票據發行和全球最高的法定存款準備金率繳存等方式，從各家商業銀行借走了(包括為中投發行的特別國債)；這些資金被央行用于購買外匯，從而逐年累積、形成了高達3.6萬億美元的外匯儲備。換句話說，在商業銀行吸收的103萬億元存款中，有27萬億被央行凍結，是不能用于發放貸款的；央行將這筆巨額資金放進了“蓄水池”，等于在國內回收等量人民幣流動性，并以外匯投資的方式、在海外市場釋放了相應金額的外匯流動性。

103萬億存款減去27萬億，再加上按多數國家3%的準備金率計算出的正常的法定存款準備金(約3.1萬億元)，其占GDP比重僅為144%，明顯低于美國的155%和日本的174%。

這說明，雖然從表面上看我國的總體流動性偏多，但實際進入實體經濟的流動性是適當的、正常的；過去兩年多來，我國的三角債和高利貸問題比較突出，只能表明在微觀層面，資金流動性是緊張的。

國企與平臺公司“占用”大量貸款

在流動性總量適當的情況下，我國卻出現市場資金緊張、中小企業貸款難的局面。究其原因，主要是2009年以來，大量資金被國企和地方政府借走所造成的。雖然審計署的報告還未對外公布，但各級地方政府的債務加上鐵路總公司的債務，總量應該在18萬億元左右。其中大部分都是2008年底之后才増加的。如果再加上其他國有企業最近5年增加的貸款和債券余額，這個總量應該是非常大的，估計占新增社會融資總額的一半以上。

由于與政府相關的融資大多數被投入了“鐵公基”等基礎設施項目，其借款期限普遍很長，被占用的信貸資源就很難像中短期貸款那樣，到期后還能轉換成新信貸資金。

在這兩年央行維持流動性緊平衡的情況下，整個經濟社會就出現宏觀層面總體流動性適當、微觀層面流動性很緊張；社會融資總量大、中小或民營企業卻普遍遭遇貸款難的金融怪象。

我們也應清醒地認識到，要解決部分地方政府和鐵路總公司負債過多的問題，尚需時日；在此期間，再讓中小企業一直承受流動性緊張和高利率的折磨，恐怕是不恰當的，對調結構和穩増長也是有害的。

推高市場利率的“幕后推手”

對民營企業或中小企業而言，微觀層面流動性緊張，貸款利率自然會大幅上浮。那些難以從銀行貸到款的企業而言，不得不轉向小額貸款公司或民間借貸，承受17%以上的貸款利率。

在這種情況下，許多國企成立小額貸款公司，按7%-9%成本從銀行貸款，再轉手以18%~24%高利率貸給中小企業。這不僅進一步加劇了銀行信貸資金的緊張程度，還大幅推高市場利率。

除此之外，過多的行政管制及由此衍生的規避監管型“金融創新”，同樣是巿場利率走高的根本原因。

首先，國家嚴格限制對兩高一剩行業、房地產企業和平臺公司的貸款或直接融資，使銀行面對這些企業處于優勢地位，從而在貸款利率上浮方面取得主導權。但實際上，對兩高一剩行業而言，除了新増產能的基建投資外，對其他用途的貸款，國家是不應該進行限制的。對平臺公司而言，中央最應該做的是在政治紀律和責任追究層面，對地方政府領導及金融辦的角色加以約束，而不應該是僅僅限制商業銀行的貸款。對房地產企業而言，國家不僅不應在土地供應和信貸上加以控制，反而應該增加土地供應、滿足其融資需求(尤其在一線城市)；惟有如此，才能增加房屋的供應總量，才能與遏制投資需求一道起到有效調控房價的作用。

其次，國家的上述融資管制政策和央行隱形的信貸規�？刂�，使銀行不得不將超出規模部分的貸款以及與上述行業相關的貸款，從表內轉移到表外，從而導致類貸款的理財產品和信托產品等影子銀行業務急劇膨脹，并進一步推高市場利率。在實施上述產品包裝的過程中，儲戶會提出較高的收益率要求，擔保公司會收取擔保費，中介機構會收取管理費和通道費；如此這般，最終到企業手中的資金利率自然越來越高(普遍在10%以上，大大超出了非金融企業約6.5%的資本投資回報率)。由此可見，市場利率大幅上升、銀信合作的信托資產規模從2008年的1.22萬億元飆升至今年中的9.45萬億元，絕不是偶然的，而是微觀層面流動性緊張和不合理的行政管制造成的。只要取消行政管制，我國根本就不會出現所謂的影子銀行風險問題。

第三，監管部門對表外業務的行政管制和央行的信貸規�？刂�，迫使銀行再搞規避監管式的“創新”，把超規模部分的貸款、理財、信托產品，通過同業代付或信貸資產和信托受益權買入返售等方式，轉移到銀行同業帳上或轉為同業業務。這就是銀行同業業務今年非正常、快速擴張的原因。這種做法也會通過市場氣氛緊張和同業收取費用上漲，進一步推高企業的融資利率。

第四，在微觀層面流動性緊張的情況下，央行不僅未從“蓄水池”適度放水，反而在5月底之后收緊市場流動性，而且在季末、節假日前或企業交稅的關鍵時點，不像往年那樣向市場注入短期流動性。這些舉措加劇了緊張情緒，改變了市場預期，直接大幅推高了拆借利率，并迅速傳導到國債、企業債和理財存款利率及貸款利率，引發股市連續甚至大幅下跌，從而對消費、投資和實體經濟構成非常明顯的負面影響。

四項對策建議

基于上述引發錢荒及高利率現象的原因，筆者提出四項對策建議，致力于改變這種金融怪象。

第一、相關部門應在近期分兩次調低法定存款準備金率1個百分點，以緩解微觀層面流動性緊張的局面。與此同時，央行應加息0.5厘，以此來對沖降準對通脹的影響，并在釆取措施時宣布貨幣政策的中性基調不變。

第二、做好盤活資金存量的工作，其中包括推進信貸資產證券化工作；禁止國有企事業單位開辦小額貸款公司或增加原有小貸公司的資本金；禁止其他小額貸款公司的股東將自身獲取的銀行資金通過小貸公司來發放高利率貸款；禁止未摘帽、未公司化運作(即缺乏足夠的現金流和凈資產)的平臺公司取得新的融資；繼續禁止過剩行業的企業獲取新的基本建設貸款。

對前述兩類貸款，無論是表內還是表外，一旦出現違規融資的情況，應一律同時追究金融機構和地方政府或國有企業領導的行政責任。另外，鐵路總公司和負債過多的地方政府應通過出售資產、引入民間投資等方式，増加所屬企業的資本金或現金流，以減少對銀行信貸資金的依賴程度。

第三、取消央行的信貸規模控制(那是計劃經濟的產物)和銀監會的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資和流動性指標管理來約束其信貸擴張速度，以利率上浮和風險權重提升來實施差別化的信貸政策；取消對房地產企業的貸款和直接融資限制；取消對兩高一剩行業流動性貸款的限制。

第四、在近期由央行采取長短結合的手段，多舉措并用，引導各檔次拆借利率逐步回歸正常水平(隔夜息應降至2.5%)，并積極維護金融巿場的穩定。