在過去十年中，美國的擴張性貨幣政策以及中國的快速增長已成為全球金融流動的兩個關鍵驅動。如今這兩個驅動力遭到逆轉，并因此產生了新的全球經濟風險——尤其針對新興國家來說。而這些國家能否應付這些變化，將取決于能否針對相應的風險采取足夠的保障措施。

在經歷了20世紀90年代末的亞洲金融危機之后，新興經濟體開始積累大量外匯儲備，來抵御對外過度負債的風險。事實上，在最近一次統計中，它們取得了遠遠超過自身所需要的6.5萬億美元外匯儲備，在對抗外部平衡收支沖擊方面來說，這顯然是保障過度。

但針對國內信用風險方面的保障卻有所不足——這也是當前對新興經濟體的主要威脅。2008年全球金融危機爆發后，利率大幅下降，刺激許多大規模新興市場私營部門產生信貸繁榮，其中就包括巴西、印度、印尼和土耳其。

雖然這些信貸繁榮最初是由國內資本催生的，但這些國家很快就開始依賴發達國家央行向金融市場大量注入流動性而產生的國外資本。如今，隨著美聯儲計劃退出非常規貨幣政策，新興經濟體的經常賬戶狀況遭到削弱，導致其對資本流入的依賴越來越明顯——同時也越來越危險。

隨著新興市場央行依靠大量資本流入來緩解匯率升值壓力，這些國家的本幣變得相對堅挺。由此產生的結果是，匯率風險下降又進一步促進了資本流入。由于資本流入只占了流出的一小部分，這種良性反饋循環如今已經走向負面。在這個情況下，發達經濟體的貨幣緊縮政策很可能產生的結果就是新興市場貨幣的長期貶值，以及相應的利率攀升——這一趨勢使得新興經濟面臨著跟過去6年一直困擾著發達國家的信貸危機類似的風險。

新興市場為穩定本幣而將利率升的越高，它們的風險就越嚴重。即便新興經濟體能夠將自身融資與外國貨幣剝離開來，它們依然會遭到美國貨幣政策的裹脅。但如果新興經濟體能抵抗住過度私人部門信貸增長的誘惑，那么為穩定本幣而提高利率的做法就不會對經濟造成太大威脅。但不出意外，他們沒能做到這一點；相反，它們都認為前所未有的高GDP增長是一種新的常態，并因此走向絕路。

中國在這方面體現得比較明顯，經濟高速增長掩蓋了政府牽頭的信貸刺激增長模式缺陷，在這一模式下，只有國有企業和房地產這類特定行業受益。自2008年以來，中國的銀行部門信貸增長在全世界范圍內位居前列，遠遠超過GDP增速，該國債務總額與GDP的比值也從130%上升到220%。中國的金融部門正在逐漸感覺到這一快速信貸增長所帶來的壓力，這一方面導致特定受益的行業產能過剩，另一方面也為地方政府、國企和銀行帶來了堆積如山的負債。

與此同時，中國的影子銀行系統規模也在以前所未有的速度擴大。但這一領域也不例外，不斷增大的風險在很大程度上都遭到忽略，原因有兩方面：一是有房產作抵押，而房產又被認為不會貶值；二是隱性的政府擔保體系可以為當地政府和國企的貸款作擔保。

首先，影子銀行部門的更高利率與更低名義GDP增長相結合削弱了貸款者的償還能力。在最壞的情況下，地產價格的下跌或者對隱性政府擔保的不信任會和影子銀行系統所產生的風險大大增加，嚴重威脅中國的金融穩定。

在這個意義上，即使中國手里的3.5萬億美元外匯儲備可能成為過度保障外部風險的典型范例，但它依然會遭遇類似別國的信貸風險。其區別在于中國推行了經濟結構性改革，因此也會延續長時期的以信貸為基礎的政策，而其他新興經濟體則陷入了一場周期性的貸款狂熱。

事實上，中國決心找到一種能替代過去20年行之有效投資驅動-貸款資助增長模式的方案，但其在實施這一方案上所表現的動作遲緩，意味著該國國內的信貸風險才是當今全球經濟的最大威脅。雖然中國或許擁有足夠的金融資源去償付其過度負債，但它的風險則在于淪為一個中低收入經濟體，高負債水平，而名義增長率則比2004-2011年的17%左右低2/3。對于其他新興經濟體來說這不是個好消息，因為它們自身的增長也高度依賴中國的繁榮。

除非新興市場政府能利用自身外匯儲備和浮動貨幣所帶來的有限空間來實施關鍵的結構性改革，否則調整的重擔將落在利率之上，并與結合增長放緩的效應以及與不良債務相關的風險糅合在一起。而這是否會成為影響全球經濟的一個系統性問題，將取決于中國。