——評(píng)2013年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

　　魯政委 (首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家市場(chǎng)研究總監(jiān)

　　8月2日，人民銀行發(fā)布《2013年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告)。根據(jù)該報(bào)告提供的信息，筆者判斷：在取消貸款下限之后，年內(nèi)已不可能繼續(xù)調(diào)整存、貸款基準(zhǔn)利率，但培育貸款定價(jià)的新基準(zhǔn)迫在眉睫，不排除央行考慮鼓勵(lì)全國(guó)性主要商業(yè)銀行推出最優(yōu)貸款利率的可能性；與此同時(shí)，作為存款利率市場(chǎng)化的參照，CD(大額可轉(zhuǎn)讓定期存單)的推出可能已箭在弦上。

　　精確流動(dòng)性管控

　　細(xì)讀央行本期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，發(fā)現(xiàn)與以往每期報(bào)告涵蓋眾多內(nèi)容相比，本期報(bào)告格式未變但內(nèi)容卻更像一部流動(dòng)性報(bào)告 (四個(gè)居然都是與流動(dòng)性有關(guān)的)。這為我們探測(cè) “6.20”(即6月20日ShiborO/N和Shibor1W利率均達(dá)到兩位數(shù)的極端流動(dòng)性沖擊事件)的原因及領(lǐng)會(huì)之后貨幣政策的可能變化提供了可能。

　　表面上看，觸發(fā)“6.20”的原因似乎是“受外匯市場(chǎng)變化、節(jié)日現(xiàn)金投放、補(bǔ)交準(zhǔn)備金、稅收清繳、一些監(jiān)管政策放大資金需求等多種因素疊加影響，也反映出商業(yè)銀行在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)負(fù)債管理方面存在一定不足”。

　　但是，有數(shù)據(jù)顯示，“6.20”是在貨幣市場(chǎng)利率自5月15日開始持續(xù)上升了一個(gè)多月之后才出現(xiàn)的，這暗示應(yīng)該并不是什么應(yīng)對(duì)不及的突發(fā)事件、而是特定的政策考量促成了“6.20”的出現(xiàn)。這應(yīng)該就是“信用總量總體增長(zhǎng)較快”，“社會(huì)融資規(guī)模明顯多于上年同期”。經(jīng)過(guò)“6.20”之后，“商業(yè)銀行……適度調(diào)整了過(guò)快的信貸投放節(jié)奏，同業(yè)運(yùn)用渠道有較大幅度的收縮，減少了存款派生”，由此使得6月末M2增速?gòu)?nbsp;“4月末高點(diǎn)回落”，而“貨幣供應(yīng)量增速回落符合宏觀調(diào)控的預(yù)期和穩(wěn)健貨幣政策的要求，也更趨近于年初確定的13%的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，有利于為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展提供良好的貨幣環(huán)境，更好地發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持作用”。

　　為何即使在經(jīng)濟(jì)下行、通脹平穩(wěn)的情況下，政策當(dāng)局仍要通過(guò)“6.20”不遺余力地促使M2回歸13%呢？在筆者看來(lái)，最深層次的原因其實(shí)在報(bào)告當(dāng)中已被揭示了：“貨幣穩(wěn)定不等于金融穩(wěn)定……若通脹指標(biāo)衡量出現(xiàn)偏差，政策就可能出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離”，在“匯率難以完全自由浮動(dòng)、信貸市場(chǎng)不完美以及忽視金融穩(wěn)定”的情況下就更可能如此，因而，“需要更多關(guān)注更廣泛意義上的整體價(jià)格水平穩(wěn)定，更好地把貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結(jié)合起來(lái)”，把“數(shù)量型調(diào)控、價(jià)格型調(diào)控以及宏觀審慎政策”結(jié)合起來(lái)，“采取宏觀審慎措施來(lái)遏制銀行的過(guò)度擴(kuò)張”，“……將表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入其中，以限制商業(yè)銀行過(guò)度加杠桿行為”。

　　報(bào)告透露，6月份央行 “開展了常備借貸便利操作……截至6月末，央行常備借貸便利余額為4160億元”。但是，如果把這些全部都視為是凈流動(dòng)性注入可能就大錯(cuò)特錯(cuò)了！因?yàn)閳?bào)告明確表示，央行“對(duì)部分到期的3年期中央銀行票據(jù)開展了到期續(xù)做……中國(guó)人民銀行根據(jù)一些參與續(xù)做機(jī)構(gòu)的當(dāng)期需要，向其提供了必要的短期流動(dòng)性支持”，以此實(shí)現(xiàn)了 “把凍結(jié)長(zhǎng)期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性兩種操作結(jié)合起來(lái)”的目的。雖然報(bào)告并未說(shuō)明這種短期流動(dòng)性支持工具是什么，但是，由于報(bào)告并未提及進(jìn)行過(guò)SLO(公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具)操作，而筆者在數(shù)據(jù)分析時(shí)竟然發(fā)現(xiàn)，整個(gè)上半年 (實(shí)際日期為4月9日~6月18日)到期央票全部為3年期而沒有其他期限，總額為4630億元，這一額度幾乎達(dá)到了與6月末的SLF(常備借貸便利操作)余額4160億元近乎精確匹配的程度。也就是說(shuō)，央行一方面通過(guò)續(xù)做到期的3年期央票繼續(xù)回籠了流動(dòng)性，另一方面則通過(guò)SLF釋放了一些流動(dòng)性，其實(shí)際釋放的凈額應(yīng)為兩者軋差后的470億元。更令市場(chǎng)無(wú)法預(yù)料的是，續(xù)做的3年期央票竟然無(wú)法從“央票發(fā)行”中查到，這意味著，市場(chǎng)原本以為存在的這一部分流動(dòng)性，事實(shí)上卻是因“續(xù)做”而沒有的，實(shí)際釋放的流動(dòng)性僅為明示到期央票量的1/10。加上外匯占款劇烈波動(dòng)且事前不可預(yù)見，如此一來(lái)，越來(lái)越多的信息隱身，這無(wú)疑給金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理造成了巨大困擾。由于報(bào)告表示，下階段央行還將繼續(xù)相機(jī)開展此類操作，因此，筆者強(qiáng)烈建議在進(jìn)行該項(xiàng)操作的同時(shí)對(duì)外進(jìn)行披露，以利機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。否則，其對(duì)流動(dòng)性影響的綜合效果總體上是否是“中性的”就是殊可懷疑的。

　　報(bào)告指出，續(xù)做3年期央票是考慮到其余額持續(xù)下降，影響了二級(jí)市場(chǎng)的活躍度及作為定價(jià)基準(zhǔn)的有效性，但是，由于續(xù)做并不公開，因而其本質(zhì)上對(duì)改變上述狀態(tài)、促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展幾乎不會(huì)有助益。因而，在筆者看來(lái)，央行的主要?jiǎng)右驊?yīng)該是試圖保持對(duì)流動(dòng)性的長(zhǎng)期凍結(jié)，以消解各方對(duì)中國(guó)貨幣發(fā)行量偏多的擔(dān)憂(包括20%的法定存款準(zhǔn)備金率和續(xù)做央票在內(nèi)的相當(dāng)一部分動(dòng)不了，即使發(fā)行了也不是現(xiàn)成的購(gòu)買力)。這一行為折射出，年內(nèi)全面法定存款準(zhǔn)備金率的可能性幾乎為零(當(dāng)然，仍不排除對(duì)涉及“三農(nóng)”和小微貸款的中小金融機(jī)構(gòu)選擇性地下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率)。同時(shí)，央行的“以短換長(zhǎng)”操作(釋放短期流動(dòng)性但鎖定長(zhǎng)期流動(dòng)性)，也反應(yīng)了在未來(lái)需要兼顧貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情況下，央行不得不“走鋼絲”力求精確調(diào)控流動(dòng)性。

　　CD推出如箭在弦

　　在物價(jià)方面，雖然PPI持續(xù)為負(fù)，但報(bào)告不僅不認(rèn)同存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，反而還對(duì)通脹前景保持高度警惕——這與其在流動(dòng)性凍結(jié)上的態(tài)度是一致的。報(bào)告明確表示，雖然當(dāng)前“物價(jià)形勢(shì)基本穩(wěn)定，但不確定性依然存在”，“當(dāng)前物價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，與前些年高增長(zhǎng)相匹配的既有工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)能利用率較低，PPI持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間。另一方面，受勞動(dòng)力、服務(wù)、租金價(jià)格存在上行壓力等影響……通脹預(yù)期容易被激發(fā)……總體看，對(duì)下一階段的物價(jià)形勢(shì)仍不可盲目樂(lè)觀，要繼續(xù)引導(dǎo)、穩(wěn)定好通脹預(yù)期”。

　　雖然筆者仍然認(rèn)為，未來(lái)更加值得關(guān)注的是通縮風(fēng)險(xiǎn)，但基于以上信息，筆者預(yù)期：在出臺(tái)放開貸款利率下限的政策之后，年內(nèi)已不可能繼續(xù)調(diào)整存、貸款基準(zhǔn)利率，但培育貸款定價(jià)的新基準(zhǔn)迫在眉睫，不排除央行考慮鼓勵(lì)全國(guó)性主要商業(yè)銀行推出最優(yōu)貸款利率的可能性；與此同時(shí)，報(bào)告指出，未來(lái)會(huì)“逐步擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍”，此處沒有明確說(shuō)“存款”而是說(shuō)“負(fù)債產(chǎn)品”，這意味著：作為存款利率市場(chǎng)化的參照，CD(大額可轉(zhuǎn)讓定期存單)的推出可能已箭在弦上。

　　報(bào)告反駁“資金空轉(zhuǎn)”說(shuō)

　　面對(duì)上半年社會(huì)融資總量較多但GDP增速未能實(shí)現(xiàn)回升，一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為：資金未能起到“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的作用，而是在“空轉(zhuǎn)”。報(bào)告專門辟出“1:關(guān)于金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不同步問(wèn)題”，明確駁斥了這種說(shuō)法。首先，從機(jī)理角度，報(bào)告分別從結(jié)構(gòu)性和周期性兩個(gè)角度，剖析了當(dāng)前社會(huì)融資與GDP不同步的產(chǎn)生原因。從結(jié)構(gòu)性角度來(lái)說(shuō)，一是傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩和新增長(zhǎng)點(diǎn)不足，更多資金投向基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等領(lǐng)域，這些前期都需要大量資金，而在項(xiàng)目開工前卻不產(chǎn)生GDP；二是結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，老產(chǎn)能漸退而新產(chǎn)能未成，占用兩套資金導(dǎo)致資金需求較多。從周期性角度來(lái)說(shuō)，在形勢(shì)和預(yù)期不穩(wěn)時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于多儲(chǔ)備資金。

　　其次，報(bào)告廓清了對(duì) “實(shí)體經(jīng)濟(jì)”含義的誤解。報(bào)告指出，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范圍很廣，從產(chǎn)業(yè)劃分有一、二、三產(chǎn)業(yè)……從企業(yè)規(guī)模有大中小微企業(yè)，不能單純從制造業(yè)或者某種類型企業(yè)貸款的占比來(lái)衡量資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度。”澄清了一些人士?jī)H僅從制造業(yè)融資難、小微企業(yè)融資難判定金融沒有支持實(shí)體的片面看法。

　　第三，報(bào)告駁斥了非信貸融資不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的謬見。在資金空轉(zhuǎn)論調(diào)中，主要認(rèn)為信貸之外的融資大部分是空轉(zhuǎn)，報(bào)告明確指出：“無(wú)論是貸款還是其他融資方式體現(xiàn)的都是金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。”盡管如此，報(bào)告仍明確提示，未來(lái)“在支持金融創(chuàng)新的同時(shí)，(要)加強(qiáng)對(duì)理財(cái)、票據(jù)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與防范”。