央行數據顯示，6月新增外匯占款結束了此前連續6個月的增長走勢，“由正轉負”凈減少了412億元。而上一次外匯占款下降還是在2012年11月份，減少金額為736億元。

目前，熱錢流入速度出現銳減，其流動趨勢正在發生逆轉。

美聯儲將退出量化寬松、我國經濟持續下行、以及國際投行唱空中國正在成為觸發當前我國熱錢風險的三大因素，而疊加影響正在加劇國際熱錢的撤出風險。

不過，專家普遍認為，熱錢流出的風險會處在可控的范圍之內。

熱錢生意遇冷

熱錢流動的趨勢正在悄然改變，這從正在變得越來越冷清的民間倒匯生意或許可以看出些許端倪。

“市場上沒貨，最近幾個月行情都不好。今天收了40萬美金就快累死了，去年一天差不多100萬的，忙起來中午飯都沒時間吃。”錢大哥說。

長三角某地一家國有銀行分行門口是當地倒匯“黃牛”最集中的場所，場子里資歷最老的“黃牛”之一“錢大哥”最近的生意一落千丈。通過線人，《經濟參考報》記者以“學業務”為由混進了人群。

“有美金嗎？”“歐元，歐元有沒有？”放眼望去，這家銀行門口從事換匯的“黃牛”有40多人，看到銀行里進出的商人、尤其是外商，都會湊上前去打探“有沒有貨”。這是倒匯場所最常見的場景，如今卻顯得異常冷清。

一個下午，資深的“錢大哥”也只接了幾筆零散的生意，手頭主要是從更小的黃牛手里收來的外匯。

據介紹，這家銀行門口是當地最主要的“市場”，最近每天收到的外幣總量大約在400多萬美金，“黃牛”收來一沓一沓的現金放進挎包里，到了下午4點多，賣給“廣東過來的老板”，老板們搭乘當晚的飛機回到廣東，再把錢通過口岸賣到香港等地。

“現在外幣很少，換匯的競爭太激烈了。收來1萬美金再賣出去，只能賺到20塊人民幣，再這樣下去還不如拿本金去放貸。”從事倒匯生意的“黃牛”說。半天過去，他才接到了4筆生意。臨近下午4點，場子里已經很少有人來換匯，換匯的人群三三兩兩靠在路邊的電瓶車上休息。

至于為什么來“換錢”的人少了，黃牛們也在議論“來中國沒錢賺”，前幾年如果帶20萬美金來中國買一套房，匯率在8時進入中國，過兩年“破7”再賣房套現撤離，加上房價上漲，“來中國白吃白喝一趟還能掙錢”，但現在，人民幣升值的速度顯然已經不如從前。

資金外流壓力持續顯現

央行最新公布的金融數據顯示，截至6月末，中國金融機構外匯占款余額為273887.46億元，比上個月減少412億元。這是自去年12月份以來，金融機構外匯占款增量首次出現負增長。

申銀萬國研究員李慧勇指出，在多項打擊虛假貿易政策擠壓下，6月對虛假貿易套利打擊已顯成效，出口虛假泡沫被有效擠出。6月貿易順差和外商對華直接投資雖比上月有所提升，但是由于“熱錢”大幅流出，從而帶動了6月新增外匯占款出現大幅下滑。

此外，人民幣遠期匯率持續走低成為“熱錢”大幅流出的主要原因，自今年5月中下旬以來，人民幣遠期匯率持續貶值，6月美元指數小幅下跌后大幅反彈，使得美元兌人民幣的套利空間大大縮減，套利資本流入的動力減弱，反而增大了資金的流出壓力。同時，伯南克明確QE3退出時間表，表明QE退出趨勢明顯，引發資金跨境流出加劇。

海通證券首席經濟學家李迅雷也對《經濟參考報》記者表示，今年以來，外匯占款增量從高點跌到低位的主要原因是市場擔心量化寬松貨幣政策可能提前結束，這樣的話人民幣升值的預期會減少，熱錢就可能有一定的流出。

值得關注的是，今年以來新增外匯占款呈現出持續回落態勢，并從5月份開始急劇波動。前6個月，金融機構新增外匯占款分別為：6836.6億元、2954.3億元、2363億元、2943.5億元、668.62億元，-412億元。

李慧勇指出，上半年新增外匯占款環比呈持續回落態勢，測算6月“熱錢”跨境流出525.9億美元，比上月多流出227.54億美元，資金連續2個月流出中國。

興業證券的報告認為，“熱錢”流向改變的促發因素是國家加強外匯市場的監管，減少了套利交易，但根本還在于基本面因素導致市場對人民幣貶值預期的上升。

“這個趨勢會貫穿到下半年，也就是說下半年外匯占款很可能將從向市場注入流動性轉變為抽走流動性。”聯訊證券宏觀及固定收益高級分析師楊為敩說。

中金公司首席經濟學家彭文生表示，新增外匯占款的大幅下降，反映的是資本流入大幅減少，一方面由于國內政策當局加大了對資本流入的監管力度，另一方面也受到國外貨幣環境變化帶來的國際資本流動大格局的影響。

熱錢流出為哪般

美聯儲將退出量化寬松、我國經濟持續下行、以及國際投行唱空中國正在成為觸發當前我國熱錢風險的三大因素，而疊加影響正在加劇國際熱錢的撤出風險。

美國正在為量化寬松的退出做準備，而其距離滿足退出的條件也越來越接近。

中國人民銀行研究局局長紀志宏表示，當前熱錢流出的主要風險在于美國的量化寬松政策退出的問題，將促使資本向美國回流。而這主要取決于兩個因素：一是中國經濟增長本身能否保持穩定，二是美國經濟的復蘇是否能夠持續。

獨立經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠認為，美聯儲醞釀退出量化寬松以來，全球金融市場的反應即為去杠桿化，并減少高風險資產的頭寸，新興市場照例首先受到資金外流的沖擊。面對巨大的資本外流壓力，巴西、印度等新興經濟體的貨幣貶值嚴重，已從最高點跌落了五分之一。由于人民幣匯率與美元掛鉤，資金外流情況比巴西和印度更為嚴重。

交通銀行首席經濟學家連平也表示，未來可能導致熱錢流出的幾個主要因素之一，是美國經濟好轉使得美國市場更加具有吸引力，會吸引部分資本的回流。其次，中國經濟本身的增速在下滑，也可能導致資金外流。

另一個潛在的風險因素在于，中國經濟增速下滑正在加劇資金外流風險。

中國金融四十人論壇成員管濤表示，未來我國跨境資本流動仍可能出現有進有出的雙向波動，中國經濟未來的走勢將成為熱錢走向很重要的一個風險因素，如果經濟繼續下行，國內積累的財政金融風險可能加劇，不排除境內外唱空中國的力量借此興風作浪。

國家統計局7月15日公布2013年上半年經濟數據顯示，上半年GDP同比增長7.6%，其中二季度GDP同比增長7.5%，較一季度的7.7%繼續放緩。德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿表示，將2013年全年的GDP增長預測從7.9%下調至7.6%，預計今年三季度的同比增長速度將下降至7.5%，主要原因是在PPI下降、企業信心不足的背景下去庫存繼續進行，再加上最近流動性困境可能加劇銀行和企業囤積流動性的傾向，從而進一步導致貨幣流通速度的下降。下半年，中國經濟增長仍有下行壓力。

推動熱錢流動的因素還有一個揮之不去的陰影就是國際投行的唱空力量，越是在這種不確定性加大的情況下，這種雜音就越多，而其推波助瀾的作用不容忽視，“唱空觸發危機”這在國際上也并不乏先例。

專家認為，熱錢外流可能引起銀行支付困難，如果資金大量從中國外流，也必然使得外部進一步看空中國實體經濟，如果此時國際金融機構唱空中國經濟，對中國經濟和金融則會形成重大打擊。

中國建設銀行高級研究員趙慶明認為，只要宏觀經濟相對穩定，就不會出現一致的唱空中國經濟的聲音。當前中國經濟增速下滑，企業利潤有所下降，這本是正常的，既是長期高速增長后的自然降速，也是中國經濟轉型升級的現實需要。

“熱錢的流出會影響市場信心，很多時候投資者有一個自我實現的過程，越賺越買，越虧越賣，所以如果扭轉了這個趨勢或者打亂了原來投資者的信心的話，這一點從中長期來說可能是一個更深遠的影響。”上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧說。

風險引爆點須警惕

所謂熱錢本身就是為套利而來的短期流動資本，既然有流入，當無利可圖甚至風險發生反轉的時候，熱錢也必然想方設法，將資金轉移出去。專家認為，熱錢存在兩大風險爆發點：“熱錢人民幣匯率預期”反轉風險、“熱錢房地產價格”輪動風險。

“最近我正在買美元，不是為了收益怎么樣，主要還是考慮現在美元比較穩當。”一位銀行業人士向《經濟參考報》記者表示，雖然外匯存款和外匯的理財產品收益都不高，但主要是風險比較低。

熱錢的流出動因從人民幣升值預期的反轉開始。

連平表示，當前需要防止人民幣匯率預期出現反轉風險，如果中國經濟增速下滑，可能會帶來人民幣出現貶值，并逐步形成貶值預期，進而推動資本流出。

“人民幣匯率小幅度、階段性的貶值并不是問題，但應注意防止出現持續性貶值的趨勢。因為現在不同于以往，當前國內外資集聚的水平已經很高，一旦遇到問題，短期沖擊較大。”連平說。

趙慶明也認為，應避免市場上出現明顯的人民幣匯率貶值和一致的貶值預期，如果是這樣，則不僅會有熱錢大量撤離，甚至也會使本土資金大量外逃。

管濤認為，當前人民幣匯率存在雙向波動的風險。現在外匯供求關系顯示的人民幣升值壓力，主要是無風險套利行為導致的“虛火”。資本流動驅使的人民幣匯率走勢具有資產價格屬性，一方面容易出現匯率過度調整，影響實體經濟；另一方面容易受市場情緒較大影響，出現匯率的起伏變化。

國家行政學院決策咨詢部副主任陳炳才表示，從2012年4月之后，熱錢的流動與以往有所不同，主要是人民幣和外幣的交叉流動，熱錢主要是套利資金，其套利的動機在三個因素：利差、匯率差、出口退稅。其中，當人民幣的匯差達到180個基點的時候，受益就可以完全覆蓋貨幣轉換的成本，套利資金就有足夠的動力在不同幣種之間進行套利。

朱寧則提示，盡管我國外匯儲備充足，但不應過分迷信外匯儲備。2005年匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率基本是單邊升值，且均已累積了較大的升幅。然而，一旦人民幣匯率走勢發生逆轉，熱錢以及本土的一些資金就會逃離。

“一旦發生貨幣危機，再多的外匯儲備都可能不足，這是國際金融危機已經驗證的經驗教訓。”朱寧說。

資產價格恐受牽連

熱錢如果流走了，房價還會堅挺嗎？如果房價下跌了，熱錢還會淡定嗎？熱錢流出可能產生沖擊的另一個爆發點在于與資產價格形成互動循環，尤其是房地產價格下跌的風險。

“已經進來的熱錢的撤離，可能并不可怕，可怕的是如果這一撤離，導致境內居民資本大量外逃，可能引起中國資產價格大幅下跌。”趙慶明表示，由于我國資本項目目前高度管制，熱錢主要通過貿易渠道轉移，所以，熱錢的撤出也往往相對緩慢，持續的時間會較長，其主要風險在于對資產價格的打擊。

這并非只存在理論可能，即使在中國，也曾切切實實發生過。

2008年底至2009年上半年，我國就曾出現過一次類似的熱錢與房地產的輪動，當時由于全球金融危機來襲，熱錢急于流回本土，導致我國以房地產為首的資產價格的下跌，而房價下跌又進一步促使熱錢的加速流出。

朱寧說：“從歷史上金融危機來看，熱錢具有追逐短期利益和高流動性兩大特性，因此不排斥它在短時間內把一個國家的資產價格，無論是房地產還是股票市場的價格推向虛高，而在其撤出之后，可能會導致資產價格的下跌，那么如果國家對于自己的外匯儲備和本幣管理不是很有效的話，貨幣貶值會進一步沖擊經濟，這一點確實是需要給予高度關注。”

連平也認為，由于中國經濟體規模龐大，加上資本賬戶管制，資本外流的風險主要是要警惕房地產價格和熱錢的輪動。一旦房地產價格形成下降趨勢的話，也會促使資本向外流動，而資本外流又同時會打擊房地產價格。

浙江工商大學金融學院院長教授錢水土認為，熱錢涌入是前幾年國內房地產熱的一個推手，但隨著房地產宏觀調控持續，以及近期國務院會議對于金融領域的多次部署，市場環境的不確定性導致熱錢流出避險，也是資本外流的一個因素。一旦熱錢加速撤離，對國內房地產市場的影響將進一步顯現。

歷史上，各危機國家的事實也表明，股市和樓市是國際游資最主要的兩個投資領域，這一方面是因為這兩個市場容易造成羊群效應，會大漲大跌，存在較大的套利空間，另一方面，與其他投資相比流動性好，容易變現。

朱寧表示，熱錢流出后將導致A股市場的下跌或者整個資金面開始出現問題，那么可能會進一步影響到國內無論是房地產還是與房地產相關的信托產業和地方政府融資平臺，也就是國內資產價格和財政可持續性的問題。

不必過度反應

目前，我國外匯儲備充裕、利用外資結構穩定，具有較強的抗風險能力，但對風險要心中有數，不必過度反應，要區分是心理沖擊還是基本面沖擊，外部沖擊還是內部沖擊。

“要實現宏觀經濟的相對穩定，同時防止資產市場暴漲暴跌。”趙慶明表示，應該讓外界充分理解經濟增長目標和政策意圖，讓外界充滿中國宏觀經濟穩定的信心，防止資產暴漲暴跌。

他認為，當前以及未來一段時間里，主要是防止房地產價格大幅上漲和股市的過度悲觀。

從熱錢的來源來看，貿易渠道仍是熱錢出入的主要通道，應該首先對其加強治理，切實減少熱錢流出入的規模。對于在某一時期存在大量凈結匯或凈購匯的貿易公司和跨國公司，應該專門核查其結售匯與真實貿易進出口之間的關系，對于發現通過虛假貿易、通過高報價或過低報價等方式轉移資金的，只有提高企業違法成本，才能對熱錢流出入起到有效治理。

“目前銀行的外幣存貸比不存在限制，已達到173%左右，而對人民幣信用證沒有管控導致對外幣信用證的管控形同虛設。”陳炳才說，一方面，應控制銀行外匯的存貸比，降低企業對銀行的依賴。另一方面，應該對人民幣信用證和外幣信用證進行總額控制，將其作為短期外債的指標。

管濤也認為，應充分發揮銀行在業務一線代位監管的職能，督促銀行按照“了解客戶”的原則加強對客戶交易真實性的審核。進一步發揮海關、商務、稅務、外匯等部門異常跨境資金流動監管協調機制的作用，堅持標本兼治、堵防結合，形成監管合力。

熱錢之所以大量流入是因為中國提供了可觀的無風險套利空間。當前中外利差空間大，境外美元、日元、歐元等貸款利率比境內人民幣存款利率還要低，如果再存在確定無疑的人民幣升值走勢，必然有大量外匯資金進入我國來套取這一無風險收益。

業內人士認為，要消除這一套利空間，除可以采取適當降息、讓直接的利差空間大幅縮小外，還應充分讓人民幣匯率波動起來，并分化市場的升值預期，使市場上看漲和看跌的大體上各有一半。讓人民幣匯率波動起來，決不是要讓市場上出現明顯的人民幣匯率貶值和一致的貶值預期，如果是這樣，則不僅會有熱錢大量撤離，也會使本土資金大量外逃。

陳炳才認為，應該以前一天人民幣的收盤價作為第二天的開盤中間價，央行盡量減少干預。

此外，管濤認為，應對跨境資本流動大進大出，還應進一步擴大統計數據披露，提高透明度，減少不確定性造成的預期紊亂、市場擾動，引導境內市場主體改變單邊線性思維，主動適應跨境資本流動和人民幣匯率雙向波動，采取金融工具對沖風險，付出一定的成本把不確定性變成確定性。

專家認為，應對熱錢風險既要有短期的治標之策，例如加強監測、應對國際投行的唱空等，防止短期沖擊風險放大，又要有長期的固本之策，比如經濟增長是熱錢預期之錨，同時要深化匯率、利率機制改革等，建立健全國際收支調節的市場機制和管理體制。

“從長期和根本來說還是要進一步深化國內的利率市場改革，因為只有人民幣利率由市場決定，才能讓國家融入國際金融市場，也才能使國內的企業和政府更負責任地進行投融資決定。”朱寧表示。