在27日舉行的中國新供給經濟學小組雙周學術論壇上，新供給經濟學小組成員、清華大學經濟管理學院白重恩教授發布了上述數據。該數據從1993年的15.67%的高水平持續下降。在2000~2008年還曾穩定在8%~10%，但金融危機之后投資回報率水平大幅下降。

根據國際經驗，投資回報率的大幅下降往往意味著經濟潛在增長速度的下降、債務堆積的風險加劇、該經濟體對外資吸引力的下降以及該國貨幣匯率的下行壓力。白重恩教授指出，中國投資回報率的大幅下降，凸顯了當前中國很大的改革紅利釋放空間。

兩個怪現象

中國投資率非常高，在全球可比數據中，2009年中國投資率在45%左右。全球180多個國家總體在40%以下，大部分在30%以下，超過中國水平的基本都是非常小的國家。20個大型經濟體平均投資率只有23%左右，也就是中國的一半。從國際比較來說，中國的投資率非常高。

投資率、消費率的失衡是中國經濟的典型失衡。在描述這一失衡之后，白重恩提出了兩個與高投資率并存的“怪現象”。

第一，投資率很高，但實際上中國的資金成本很高，企業獲得資金成本也很高。

白重恩解釋，資本供給充分的時候價格很高，除非需求特別高才會產生這樣的現象。但我想說，不是需求特別高，才產生這樣的現象。決定資本需求的，是資本的投資回報率，如果資本需求特別高，那投資回報率應該很高，但實際上正如前面所介紹的，投資回報率在大幅下降。

為什么說投資回報率下降到這么低，資金成本還很高？如果說所有投資都是企業來做，投資回報率低于成本企業就不投資了，只有回報率高于成本，企業才愿意投資。這就成為一個謎。未完工項目的投資，不能解釋所有的故事。

第二，投資率很高，但勞動力市場存在一個怪現象。在其他工業國家，教育程度越低的人，失業率越高。但在中國正好反過來，至少這幾年，農民工就業情況較好，但為什么大學生就業情況不是特別好，大學生簽約率下降？

今年6月末，農村外出務工勞動力17111萬人，同比增加444萬人，增長2.7%。外出務工勞動力月均收入2477元，同比增長12.6%。城鎮居民工資性收入同比名義增長8.7%。這可以看得出，農民工收入增長速度是高于總體的。為什么會出現農民工與大學生就業形勢的不同？有很多原因，比如教育問題、大學生不愿低就、大學生想找更有前途的工作，等等，但我想說，還有其他的原因。

緣于政府投資的擠出效應

白重恩認為，能夠解釋上述兩個現象的一個共同邏輯，是政府投資的“擠出效應”。

政府投資，比如“鐵公基”等很多基建項目，占用大量資金，而政府投資、央企投資、地方政府投資往往獲得資金比較容易，不用付市場利率。政府投資占用了大量資金，中國不管儲蓄率多高總是有限的，當大量資金投入到政府投資項目，市場可支配的資金量減少，這就是擠出效應。市場可支配的資金，通過市場機制來匹配需求，市場資金利率就提高了。

不限于此。政府投資項目往往對初級勞動力需求很大。但農民工供給是有限的，增速在減慢甚至在減少，這就導致農民工工資提得很快。最近幾年農民工工資一直漲得很快，跟政府大量投資創造的初級勞動需求是有關系的。這解釋了勞動力市場的第一個部分。而對民營部門來說，也是需要有初級勞動力的，但農民工工資已經提升，這既導致很多沿海制造企業難以為繼，也導致一些企業弱化了對大學生的就業吸納能力。

“在這個模型里，政府投資對其他部門投資的擠出效應，既體現在資本領域，第一個部門占用資金擠出了第二個部門的資本；也體現在勞動力領域，第一個部門占用了勞動力，因為大學生和農民工不是替代而是互補的關系，導致了就業的反差。”白重恩認為，政府投資的擠出效應造成了前面的怪現象。

美國世界大型企業研究會中國經濟研究部主任伍曉鷹教授的測算也驗證了這一模型和邏輯。伍曉鷹教授遴選了三個產業部門測算了資本回報率，分別是能源工業部門、基礎材料工業部門、成品半成品工業部門，測算表明，政府資本主導的能源工業投資回報率非常低，基礎材料工業部門投資回報率一般，成品半成品部門較高。能源部門投資回報率很低還能夠得到資金，就印證了這種“擠出效應”。

中國TFP大幅下降

白重恩教授還測算了中國全要素生產率(TFP)的數據。根據測算，中國1979~2007年TFP年均增長率在3.72%，而2008~2012則下降到2.21%。

“從1978年~2012年間人均GDP增長率來源分解來看，TFP的貢獻在變低，尤其是2008年經濟危機之后，資本產出比年均增長率大幅提高。”白重恩說，但實際上，資本產出比是不可能一直增長的，資本產出比增長高了，消費就會受到擠壓，這樣的經濟增長是不可持續的。投資確實能夠短期拉動增長，但不能影響人力資本、TFP的增長，短期的拉動可能會影響長期的經濟增長潛力。

白重恩介紹，全要素生產率對經濟增長的影響是，給定的勞動和資本投入，TFP越高經濟增長越高，TFP還會通過拉動投資進一步帶動經濟增長。TFP增長1個百分點，對GDP的增長是1.75個百分點。TFP下降1.5個百分點，效率的惡化，使得經濟增長潛力下降了2.6個百分點左右。中國經濟前面增長9.8%，減掉2.6個百分點，增長的潛力就到7.2%了。

按照其他測算，中國的TFP下降得更為厲害，這樣測算的中國增長潛力的下降就更為厲害。

白重恩說，數據可以顯示，在2008年之后，部門之間資本的配置扭曲，勞動力配置扭曲，影響了整個經濟的效率，全要素生產率在過去5年是比較糟糕的。2008年前的增長，效率的改善是很重要的，效率的改善還拉動投資的增加；而2008年之后，TFP能夠解釋的部分大幅減少，更加是投資拉動經濟，而效率改善起的作用降低了。有人說TFP的下降是周期性的，但5年了還在下降，這說明有經濟結構的深層次問題。

“我們分析了這么多問題，這說明中國經濟改善的空間特別大，經濟結構不合理、資本配置不合理的改善空間巨大，尤其是在中國經濟供給方面的管理和改善空間。”白重恩說。

中國新供給經濟學研究小組成員賈康、姚余棟、黃劍輝等提出，應加強供給側管理，推動民間投資，改革金融中介體系，發展創新產業等，改善中國經濟結構，打造中國經濟升級版。