匯豐制造業PMI創11個月新低，其中新訂單繼續回落、去庫存加快拖累7月匯豐制造業PMI初值從6月的48.2放緩至47.7。更令人擔憂的是，就業指數創2009年3月以來的新低，顯示制造業放緩已令企業招工意愿降低。作為經濟的先行指標，PMI的大幅走低理論上應加深投資者對中國經濟“硬著陸”的擔憂，但是從債市的反應來看，絲毫未見這種跡象。

我們關注到，債市現券收益率昨日出現明顯上行，加重投資者對后市看空壓力。業內人士表示，近來資金面持續收緊，加上三季度本來就是債券淡季，加重了一、二級市場難逃脆弱市況。從近期新債發行情況來看，大型銀行配置需求有所減弱，博邊際心態推高新債收益率傳至二級市場。財政部昨日續發行的300億元五年期固息國債，中標利率明顯高于此前市場預期，交易人士驚呼再不會相信理性預測。

除黃金之外，固定收益產品是規避系統性風險的天然港灣，那么為什么匯豐PMI低于預期，債市反而偏空呢？我們是這樣解讀的，市場情緒偏空主因流動性趨緊，進入7月后資金面未能完全放松，同時央行也停止公開市場渠道救濟，所以投資者對未來資金面預期謹慎。此外，市場對PMI數據的真實性及代表性表示懷疑，同時對經濟繼續下行早有預期，這在很大程度上削弱數據本身的沖擊力。從歷史的走勢來看，PMI數據似乎并未領先于宏觀經濟形勢，反倒成為一個落后指標，因此不少經濟學家建議判斷經濟形勢，還是要更多地看發電量、運輸量等行業數據。

雖然年初制定了年均7.5%增長目標，但二季度GDP增速已接近下限，所以市場預計很快會有刺激政策出臺。但是我們也聽到有關經濟增長下限的其他說法，7%或者更低的都有，主流說法是7%。如果把7%作為今年增長底線，這意味著經濟仍有下行空間，刺激政策可能沒有那么快出臺。基本面繼續惡化對固定收益投資品可能利好，那么屆時債市或將回暖，我們預計這一跡象可能在三季度后期或四季度初出現。