“社會融資規模符合利率市場化調控方向，體現了數量調控和價格調控相結合的原則。”在中央銀行引入社會融資規模這一宏觀調控新指標將近兩年后，近日，央行調查統計司司長盛松成在官方學術刊物《金融研究》上再度撰文，探討社會融資規模與貨幣政策傳導之間的關系。

盛松成認為，中國特定的貨幣政策傳導決定了需同時關注社會融資規模和貨幣供應兩個指標，即應從負債方和資產方同時考察貨幣政策的傳導。

“在我國，貨幣政策對實體經濟的影響很大程度上是通過信用渠道實現的，所以僅僅關注貨幣是不夠的，還需要同時關注社會融資規模。”

這是盛松成的一貫觀點，也是人民銀行力推宏觀調控新目標——社會融資規模的理論基礎。只不過在新的論述中，盛松成特意強調了中國特定的貨幣政策傳導機制以及中國具有計劃和政策色彩較濃的經濟傳統，二者恰是社會融資規模這一宏觀調控更優指標的現實土壤。盛松成的研究表明，社會融資規模與GDP、消費、投資、CPI等主要經濟指標的相關系數均在0.8以上，平均比新增人民幣貸款與主要經濟指標的相關系數高0.1左右。

中國特定貨幣傳導機制

多數經濟學家都認為，貨幣政策可以影響商業銀行等金融機構資產負債表，進而影響產出和價格水平。

因此，從金融機構資產和負債兩個角度分析，貨幣政策傳導機制理論大體可分為貨幣觀點（負債方）和信用觀點（資產方）兩大派。與貨幣供應量和人民幣貸款相比，社會融資規模的主要不同之處，恰恰在于它從金融機構資產方進行統計，而貨幣供應量從負債方進行統計。

兩大學派各有優劣，中國央行的貨幣政策創新，恰旨在各取兩大理論所長，即貨幣政策傳導應同時關注資產方和負債方；盛松成認為，貨幣供應量只在一定程度上有效影響實體經濟，貨幣觀點也只能部分地解釋貨幣政策傳導機制。

“金融調控面臨挑戰，如果只盯著貸款可能造成‘按下葫蘆浮起瓢’的現象。”在盛松成看來，近年來，隨著金融產品和融資工具不斷創新，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經濟關系，也不能全面反映實體經濟的融資規模。

央行數據顯示，2002年新增人民幣貸款以外融資1637億元，為同期新增人民幣貸款的8.8%；十年后，2011年新增人民幣貸款以外融資5.36萬億元，為同期新增人民幣貸款的71.7%。

除了融資工具的多元化，貨幣發行部門也悄然發生變化。盛松成認為，創新型準金融機構如貨幣市場基金、表外理財產品、信托投資計劃等發展迅猛，對廣義貨幣形成較大沖擊。

其中，以信托業、表外理財等代表的“影子銀行”體系快速膨脹，正成為中國金融體系不得不正視的潛在問題。從2008年到2012年，短短幾年間，中國信托業規模快速擴張至5.5萬億，這一規模超過了公募基金的2.5萬億左右的市場份額，與保險業的7萬億資產規模也就一步之遙。

在盛松成看來，統計社會融資規模的目的，不是取代貨幣供應量，而是與其相互補充。

符合利率市場化調控方向

盛松成進一步認為，社會融資規模符合利率市場化調控方向，體現了數量調控和價格調控相結合的原則。

目前，中國利率體系是基準利率和市場利率并存的利率體系，兩者分別按照數量調控和價格調控的方式運行，即對于票據貼現、債券、股票融資等按市場化方式定價的融資，主要使用利率價格型工具進行調控；對于貸款等市場化定價程度相對較低的融資，則使用公開市場操作、存款準備金率等數量型工具和利率價格型工具進行調控。

“目前社會融資規模中人民幣貸款實施基準利率及其浮動管理，而其他類型的融資市場化定價程度更高，市場化調控特征更明顯。”盛松成認為，從社會融資規模與市場化調控工具Shibor的關系看，實證結果表明，Shibor與社會融資規模的相關性較強。

此外，盛認為，社會融資規模從資金供給的角度進行統計，也可以分類計算諸如三農貸款、中小企業貸款、教育貸款、政府融資平臺貸款等內容，能夠從供給方反映金融對實體經濟的支持，這與我國政府色彩較濃的經濟特點相一致。