日本央行多年來一直在與通縮壓力和日元升值作戰(zhàn)。

在本周二推出第九次量化寬松(QE9)后，日本央行將資產(chǎn)購買計劃擴大11萬億至91萬億日元。但市場依然擔心日本經(jīng)濟無法擺脫通縮陰影。為何在執(zhí)行了多輪貨幣擴張后，日本央行依舊無力扭轉通縮趨勢？日本又該如何走出“流動性陷阱”？

讓市場失望的QE9

日本央行在周二議息會議后宣布維持目標利率區(qū)間在0.0~0.1%不變，擴大資產(chǎn)購買及貸款計劃規(guī)模11萬億日元至91萬億日元——被市場稱為QE9.

具體來看，這11萬億日元包括增加長期國債、國庫券購買各5萬億日元，增加商業(yè)票據(jù)購買0.1萬億日元，企業(yè)債券購買0.3萬億日元，增加購買0.5萬億日元的股票交易所交易基金(ETFs)，以及增加購買0.01萬億日元的日本不動產(chǎn)信托投資基金(J-REITs).

然而，讓日本央行痛苦的是，這11萬億日元幾乎就像“打水漂”，匯市只是眨了眨眼，美元兌日元此后快速走低。

由于市場對QE9規(guī)模的普遍預期下限為10萬億日元，而11萬億僅僅突破預期下限——事實上市場期望日本央行能夠出臺規(guī)模更大的計劃，而央行卻只是勉強符合預期。

日本央行還與日本政府一起發(fā)布了一個意味深長的聯(lián)合聲明，表示央行將與政府聯(lián)手應對通縮挑戰(zhàn)。聲明中提到“日本央行將繼續(xù)強有力寬松以達到1%的通脹目標”。并且稱，“日本政府強烈預期日本央行將繼續(xù)推行強有力的寬松措施直至通縮被克服。”

這份聯(lián)合聲明意味著，市場完全有理由預期未來央行會采取更多寬松措施。因此，如今的問題是央行是否會繼續(xù)擴大其貨幣基礎。如果答案是否定的話，日元將再度走強。

另一層含義是，理應獨立的日本央行如今面臨著巨大政治壓力，政府正全面“綁架”央行要求其幫助日本經(jīng)濟走出通縮陷阱。

雖然此番QE9已經(jīng)淹沒在匯市的失望情緒中，但未來幾個月日本央行采取大規(guī)模行動的可能性極高。但最近日本央行政策委員會委員的說話并沒有暗示他們會打破過去日本央行的行為方式。所以可能性最大的是再度提高資產(chǎn)購買計劃規(guī)模。

因此問題是，即使日本央行再次行動，更多的QE能否扭轉日元走勢和通縮趨勢？

日本央行印的錢去哪兒了？

通過實施資產(chǎn)購買計劃，日本央行已經(jīng)在過去一年里向銀行系統(tǒng)注入了23萬億日元的額外流動性，相當于日本GDP的4.9%，整個資產(chǎn)購買計劃已經(jīng)購買了62萬億日元資產(chǎn)，相當于GDP的13.1%。

這些數(shù)字是巨大的，日本央行的資產(chǎn)購買規(guī)模和全球其他央行的寬松幅度相比并不小。為何美聯(lián)儲似乎總能“一呼百應”而日本央行的QE效果卻總是“曇花一現(xiàn)”？

從過去20年日本CPI和日本央行資產(chǎn)負債表的關系可以看出，CPI和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)完全“脫鉤”：央行資產(chǎn)負債表的急劇擴張僅伴隨著廣義貨幣規(guī)模的適度擴張，因而在過去20年里幾乎沒有拉高消費物價水平。

日本央行印的錢都去哪兒了？

日本央行的資金流向數(shù)據(jù)顯示，隨著日本央行購買日本國債，日本家庭部門的現(xiàn)金持有量幾乎與日本央行的購債規(guī)模同步擴大。這意味著，日本央行的“印錢”效果被家庭部門的現(xiàn)金囤積行為抵消了——由于通縮使得現(xiàn)金隨時間“升值”，現(xiàn)金成為家庭最好的投資。家庭寧愿儲蓄而非消費或投資，而居民需求疲軟反過來又導致更大通縮壓力。

換句話說，自從上世紀90年代以來，日本從未真正走出過“流動性陷阱”。而日本央行不得不永不停歇地推進QE，甚至只是為了跟上家庭部門囤積現(xiàn)金的速度，不至于讓通縮預期進一步惡化。

尋找走出“陷阱”的方法

CPI與央行資產(chǎn)負債表規(guī)模“脫鉤”的關系，事實上已經(jīng)預言了QE9對日本經(jīng)濟影響將微乎其微。更何況本次資產(chǎn)購買計劃仍然集中購買政府債券等安全資產(chǎn)，這對經(jīng)濟行為幾乎沒有影響。

目前日本央行購買的風險資產(chǎn)(公司債券、股票和房地產(chǎn)資產(chǎn))規(guī)模仍然相對較小，只有4.6萬億日元，相當于GDP的1%。分析人士認為，日本央行是否愿意大幅提高購買風險資產(chǎn)的規(guī)模才是寬松政策的關鍵，而大幅提高購買風險資產(chǎn)的規(guī)模將遠遠超出日本央行之前的思維方式。

除了資產(chǎn)購買之外，日本央行此次還建立了一個“刺激銀行信貸工具”基本框架，決定以低利率向金融機構提供長期資金，金額最高等于其貸款凈增加額，以幫助增加企業(yè)和家庭部門的信貸需求。該工具的貸款金額無上限，根據(jù)8月數(shù)據(jù)估算，日本金融機構一年增加的信貸規(guī)模約15萬億日元。

但這一措施的問題在于依然作用在信貸供給而非需求方——并非銀行的放貸能力有限，而是高匯率和通縮陰影導致企業(yè)和家庭的融資需求缺乏。

為了走出通縮陷阱，一些經(jīng)濟學家建議，日本央行可以嘗試直接購買外國債券來壓低日元匯率，或者通過公布價格水平目標(而非通脹目標)讓央行資產(chǎn)負債表規(guī)模與價格水平直接“掛鉤”。

價格水平目標與通脹目標的區(qū)別在于，通過前者，央行必須彌補過去沒有實現(xiàn)的通脹目標，而后者則沒有回溯性。前者的優(yōu)點是，當央行不能達成通脹目標時能夠自動穩(wěn)定通脹預期。在利率已經(jīng)為零的情況下，通脹預期對貨幣政策的傳導是至關重要的，這還能幫助負債累累的家庭和公共部門減輕債務負擔。這恰恰也是美聯(lián)儲正在思考的問題。