■國內方面：4月，CPI較上月有所回落，通脹壓力減弱。社會流動性再次趨緊，貨幣供應量M1、M2同比增幅雙雙下滑，社會融資規模環比大幅下降，其中人民幣信貸當月新增創年內新低，中長期信貸投放占比持續下降；人民幣存款大幅下滑，存貸比約束進一步收緊，銀行間市場利率再度上揚。央行擴大人民幣兌美元即期交易價波動幅度，當月人民幣兌美元匯率小幅升值。4月A股市場震蕩上行。

■國際方面：4月初至5月中旬，歐元區“反緊縮”引發政局動蕩，歐債危機呈惡化趨勢，歐債市場、歐元匯率、全球股市均受明顯沖擊，原油、黃金等大宗商品呈震蕩下跌走勢，主要避險資產美元、日元、美債等再度走強。未來，希臘退出歐元區概率加大，歐債市場將繼續惡化，全球股指再次下探，金價油價有望止跌，美元和日元的避險角色或受青睞，歐元下行風險較大。

商品價格：CPI增速小幅回落，通脹壓力有所減弱

2012年4月，國內居民消費價格指數（CPI）小幅回落，單月CPI同比上漲3.4%，較上月回落0.2個百分點,年內再度回到正利率區間；環比下降0.1個百分點，通脹壓力有所減弱。

從價格漲幅的推動因素看，新漲價因素為1.58%，相比3月份回落0.06%；翹尾因素為1.82%，相比3月份回落0.14%。從八大細項構成指數來看，食品價格回落是影響居民消費價格環比指數下降的主要原因，而鮮菜價格是影響食品價格下跌的主要力量。隨著天氣好轉，農產品供應改善，當月食品價格快速回落，環比下降0.9%，影響居民消費價格總水平環比下降約0.3個百分點。

其中，鮮菜價格環比由上月的上漲6.1%回落至下跌5.8%，影響居民消費價格總水平下降約0.21個百分點，是導致食品價格環比下跌的主要力量。肉禽及其制品以及蛋類價格環比仍維持跌勢，分別下降2.3%和1.4%，但跌幅較上月略有收窄。水產品價格環比上漲0.8%，較上月收窄0.5個百分點。糧食價格環比仍保持0.2%的漲幅，鮮果價格環比則由負轉正，上漲0.1%。

4月，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比漲幅為-0.7%，創2009年12月以來新低，其中生產資料出廠價格同比下降1.2個百分點，降幅較上月擴大0.4個百分點,顯示實體經濟需求仍然不振。同時，受美歐實施量化寬松貨幣政策、國際原油價格上漲以及國內生產旺季的季節性推動等因素影響，單月PPI環比上漲0.2個百分點。

社會流動性：貨幣供應量增速明顯下滑，當月存、貸款新增創年度新低

2012年4月，狹義貨幣供應量（M1）、廣義貨幣供應量（M2）分別同比增長3.1%和12.8%，比上月末分別下降1.3和0.6個百分點，M1占M2比例繼續下降，貨幣活性進一步降低。M1、M2增速剪刀差為9.7%，僅次于2009年1月份12.11%的歷史峰值。差值擴大表明社會經濟活力不足，居民儲蓄向企業存款轉化較慢，同時企業活期存款增長乏力。與此同時，當月社會融資總量9569億元，比上年同期少4077億元,進一步說明國內外經濟金融需求趨于疲弱。

從金融機構貸款增長情況看，4月人民幣貸款新增6818億元，較3月減少3294億元，創下年內新低。信貸增速放緩不僅有銀行放貸資金緊張的原因，同時實體經濟信貸需求不足也是主要原因。

第一，商業銀行放貸資金緊張。一方面，基礎貨幣供應增量減少。受境外資金流出和微觀主體增加外幣持有因素影響，4月金融機構外匯占款負增長605.71億元，為年內的首次負增長，進而減少了央行基礎貨幣投放。另一方面，存貸比對商業銀行的約束進一步凸現。在3月放量沖規模之后，4月初存款大量外流削弱了銀行的放貸能力，這種現象在存貸比頻頻觸底的中小銀行方面顯現得最為明顯。

第二，實體經濟信貸需求不足。受房地產調控政策持續、限制地方政府融資平臺、企業利潤下降以及結構性減稅等政策支持力度不足等多重因素影響，部分原計劃年內推出的項目延期，從而影響了商業銀行項目儲備轉信貸投放進度。

從新增貸款結構看，今年以來，票據貼現高速增長態勢明顯。4月票據和短貸新增4709億元，占新增貸款比重為69.7%，其中，票據新增2407億元，比3月份多增1020億元，同比增速高達57.4%,占全部新增貸款35.3%。中長期貸款需求較低反映了企業長期投資的意愿較低；票據貼現高速增長說明商業銀行在貸款需求低迷的情況下為了增加貸款規模、也愿意通過票據貼現發放資金以防范信用風險。

4月人民幣存款凈減少4656億元，同比少增8080億元，存款余額同比大幅下滑至11.4%的歷史低位。分部門來看，居民存款減少6379元，財政存款增加4343億元，企業存款減少2968億元，其中，企業活期存款減少3600億元，企業定期存款增加632億元。

4月份存款出現大幅減少，主要是因為一季度過后第一個月現金流向理財等銀行表外科目，同時財政存款增速同比顯著放緩，以及企業存款增速顯著降低所致。然而，在企業存款的內部，定期存款占比仍在提升，反映企業投資意愿不高，再生產和再投資的動力不強。

銀行間市場流動性：較上月相對偏緊，政策放松更為謹慎

4月，受存款準備金繳納、財政存款交款以及五一勞動節前流動性增加等因素的影響，央行減輕了正回購力度。4月份正回購1460億元，正回購到期2160元，央票到期1830元，據此，4月份央行在公開市場實現資金凈投放2530元。

盡管如此，當月銀行間市場利率仍較上月有所回升，銀行間人民幣市場同業拆借月加權平均利率為3.25%，比上月高出0.67個百分點，質押式債券回購月加權平均利率3.29%，較上月上升0.63個百分點。

面對資金出現偏緊的情況，央行并未如市場預期即刻下調存準率，而是在4月份經濟金融數據出來以后宣布下調存準率，說明在當前復雜多變的經濟形勢之下，央行對貨幣政策工具的運用更為謹慎。

人民幣匯率：即期交易價日間波幅再度擴大，匯率總體走勢平穩彈性增加

4月16日，央行將人民幣兌美元即期匯率交易價日間波動幅度由0.5%擴大至1%（上一次是2007年由0.3%擴大至0.5%），同時改進外匯操作方式，降低行政干預頻率，增加靈活性。從匯改新政實施后情況看，人民幣兌美元匯率中間價（CNY）總體走勢平穩，截至4月末報收于6.2787，較匯改前升值0.15%，較月初升值0.25%；且日間波幅有所擴大，4月27日，人民幣匯率即期交易日波動幅度達0.54%，首次超過0.5%。而從香港離岸人民幣兌美元匯率定盤價(CNH)來看，截至4月末報收于6.3062，較匯改前貶值87BP，波幅為0.14%;較月初則升值86BP，波幅為0.25%,雙向波動趨勢明顯。

我們認為，匯改新政的出臺是對當前人民幣兌美元雙向波動、漲跌互現走勢的承認和順應，體現了央行穩步推行匯率形成機制市場化的意圖。考慮到中國經常賬戶盈余占GDP比重已從最高時2007年超過10%逐步下降至2011年僅為2.8%，人民幣匯率或已基本接近均衡水平，人民幣長期持續單邊升值時代已經結束。

值得注意的是，4月海外無本金交割遠期（NDF）報價，始終高于境內、外即期匯率報價。數據顯示，4月末人民幣兌美元1年期NDF報收于6.3513，高于同一時間段境內即期匯率報價726BP，高于境外即期匯率報價451BP，反映出境外投資者對人民幣遠期匯率預期仍為小幅貶值。

分析未來一段時期匯率走勢，我們認為，從短期來看，考慮到中國經濟下行壓力增大，對外貿易順差大幅度降低、外匯占款出現負增長等因素，以及希臘大選、西班牙銀行業隱患深化可能再次強化歐債危機，而美國經濟復蘇有力導致美元指數階段性走強，人民幣兌美元匯率將出現升值與貶值交替出現的盤整局面。中長期看，由于我國仍處于重要戰略機遇期，仍具備繼續保持經濟平穩較快發展的有利條件，隨著中國經濟成功步入新一輪可持續增長軌道，增長潛力得以充分挖掘，人民幣總體仍呈小幅升值態勢。

股票市場：

多因素推動A股震蕩上行

4月，A股市場在多因素提振下，震蕩上行。一是4月初召開的央行貨幣政策委員會第一季度例會指出，要繼續實施穩健的貨幣政策，同時引導貨幣信貸平穩適度增長。其中“引導貨幣信貸平穩適度增長”，是時隔一年后首度提出。二是4月3日晚，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局聯合宣布，新增合格境外機構投資者(QFII)投資額度500億美元，總投資額度達到800億美元；同時，新增人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度500億元，總額達到700億元。三是3月28日國務院正式批準設立溫州金融改革實驗區。

這些政策對疲弱的A股市場起到巨大的提振作用，4月上證綜指從2263點上漲到2396點，累計上漲5.9%，深證成指漲幅8.18%。但在4月27日的本月最后一個交易日，受五一假期臨近的因素影響，A股市場全日呈現縮量震蕩走勢，上證綜指再度失守2400點整數關口。當日兩市成交大幅萎縮至1500億元以下，顯示伴隨“五一”小長假來臨，市場心態趨于謹慎。

美元日元走強油價金價齊挫

希臘退出歐元區概率加大，歐債市場繼續惡化

4月初至今，歐洲關于緊縮與增長的政治分歧已演化為一場政治動蕩。盡管選民以懲罰性的選票表明：一味地緊縮沒有出路，但歐債市場的惡化也從另一方面表明了投資者的觀點：拋棄緊縮和改革路線的歐洲也沒有出路。

歐債市場面臨的最大沖擊來自希臘。本已通過私人部門互換協議（PSI）并獲得第二輪援助貸款的希臘，近期因政局動蕩、退出歐元區概率加大再次成為市場關注的焦點。政府組閣失敗、“反緊縮派”漸成主導，表明希臘可能難以堅持與“三駕馬車”（歐盟、歐洲央行和IMF）商定的財政緊縮計劃，無序違約概率大幅飆升，市場融資壓力不斷加大。

除希臘之外，歐元區其他成員國“反緊縮”的呼聲也一直不斷。隨著歐洲應對債務危機過程中經濟增長與財政緊縮之間的矛盾日益尖銳，其他重債國融資壓力也不斷加大。從未來短期來看，倘若“希臘退出歐元區”這一極端事件最終觸發，歐元區將面臨巨大損失及經濟金融體系失控的風險，全球金融市場可能將遭受新一輪嚴重沖擊，歐債市場或將出現崩潰。

但若從長期來看，希臘退出歐元區也未必就是希臘和歐元區的末日。一方面，希臘退出歐元區之后，自身擁有獨立的財政政策和貨幣政策，可以選擇通過貨幣貶值來提高競爭力，或許能找到一條生存和發展的新路；另一方面，歐元區將最脆弱的環節剔除出局，反而有利于進一步加強區內剩余鏈條的穩定性。如若能夠有效隔離希臘違約風險，歐債市場或將重整旗鼓，迎來全新格局。

值得注意的是，在當前債務危機、銀行業危機和經濟增長危機交織的背景之下，歐元區成員國一旦停止改革，其融資壓力會陡增，歐債危機形勢會惡化，通過市場機制最終形成的負面沖擊，無論是單個成員國抑或是整個歐元區可能都難以承受。因此，來自市場的壓力能夠從很大程度上保證緊縮和改革的大趨勢不會出現根本性扭轉。

美元強歐元弱，新興市場貨幣集體貶值

自一季度末以來至今，受歐債危機憂慮重燃、全球經濟數據不樂觀等因素主導，外匯市場波動性加大并呈現出以下明顯趨勢：

首先，美元強勢升值。由于歐債危機持續升級引發恐慌心理，美元再度成為國際資金的避風港。與此同時，美國經濟增長數據出現改善、復蘇前景明顯好于歐洲及其他主要經濟體，也給美元提供了來自基本面的支撐，而美國QE3短期內出臺的可能性不大，則使美元的利空因素有所削弱。

其次，歐元明顯走軟。今年前四個月，歐債危機的持續演化并未對歐元匯率形成明顯不利影響，歐元總體維持窄幅波動態勢。但進入5月份以來，希臘退出歐元區的可能性加大及西班牙銀行業風險升級使歐債危機再度告急，歐元開始破位下行，截至5月21日，歐元對美元匯率收于1.2818美元/歐元，歐元較一季度末貶值3.9%。

第三，日元重返堅挺。日元繼2月以來受日本央行加大量化寬松影響出現階段性貶值后，自3月中旬至今，歐債危機惡化使日元再次受到避險資金青睞并重新走強。截至5月21日，日元對美元匯率收于79.31日元/美元，日元較一季度末升值4.5%。

第四，資源型和新興市場貨幣加速貶值。歐債危機再度告急和世界經濟繼續降溫引發的避險風潮對資源型及新興市場貨幣構成沉重打擊，自4月末以來至5月21日，澳元和新西蘭元分別較美元貶值了4.9%和6.5%，印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、韓元、泰銖和阿根廷比索分別較美元貶值了7.6%、7.5%、5.6%、2.7%、1.8%和1.1%。

盡管貨幣貶值有利于促進出口，但部分新興市場貨幣貶值已經出現失控趨勢。為了抑制本幣繼續貶值，巴西、印度、韓國紛紛對匯市進行干預，但效果并不明顯。阿根廷為了確保對外償債能力、防止資金出逃風險實行了一系列的匯率管控措施，使美元對阿根廷比索的官方匯率和黑市匯率的差距已經達到20-30%，造成了事實上的“雙重匯率”。

展望下一階段，由于歐債危機仍存在進一步深化的風險，美元和日元的避險貨幣角色或將繼續受到青睞并支撐美元和日元走強，而目前歐元空頭數量創紀錄（據美國商品交易期貨委員會數據），歐元未來下行風險仍然較大。由于避險情緒升溫以及對新興市場經濟前景的憂慮增加導致資金流出，新興市場及資源型貨幣的貶值趨勢或將延續。

全球股市遭受重挫，繼續下探概率較大

4月初至5月中旬，受歐洲政局動蕩、希臘可能退出歐元區等因素影響，全球股市遭受重挫。面對可能出現的極端事件以及由此引發的全球金融市場系統性風險，投資者避險情緒普遍上揚，大量資金流出歐洲股市，其他經濟體股市亦受拖累，未來全球股指繼續下探概率較大。

隨著主權債務危機更趨惡化，銀行業危機一觸即發，處于危機震源的歐洲股市岌岌可危。一方面，希臘退出歐元區概率加大，其他重債國家主權債務壓力沉重，新一輪危機或將來臨，歐洲資本市場將面臨嚴峻挑戰；另一方面，西班牙銀行業面臨全線破產，嚴重依賴歐洲央行資金支持，希臘銀行業也因“退出”預期上行遭遇擠兌風潮，歐洲銀行業流動性風險飆升。

在主權債務、銀行業危機等多重因素影響下，歐洲股市迅速下行，截至5月21日，道瓊斯歐洲50指數、德國DAX30指數和法國CAC40指數分別較一季度末分別下跌13.2%、8.9%和11.6%至2150.2點、6331點和3027.2點。

近期美國股市一改年初以來穩步上揚勢頭，股指急轉直下。美股走勢逆轉除受歐債危機惡化影響外，同時也被自身債務問題所“綁架”。2012年底，美國政府將因一系列政策到期而將面臨較大的不確定性，政府債務可能再次“觸頂”。“財政懸崖”（指財政刺激政策退出對經濟增長形成副作用）加大了市場對美國經濟的憂慮，未來形勢不容樂觀。

此外，日本、新興市場等經濟體，雖受歐債危機直接沖擊相對較小，但隨著市場恐慌情緒蔓延，投資者將資金移出高風險市場意愿較強，主要股指出現不同程度下跌。截至5月21日，日經225指數、MSCI新興市場指數分別較一季度末下跌14.4%和12.3%至8633.9點和913.4點。

展望未來，歐債危機的演化進程仍將是全球股市的重要風向標。如果“希臘退出歐元區”最終成為現實，歐洲銀行業危機全面爆發，全球股市還將遭遇重創。在當前歐洲政局動蕩、協商難有成效的背景下，全球股指繼續下探概率較大。但未來亦有兩方面利好因素值得關注：一是歐洲政界對單純緊縮道路的反思，有利于形成全面、平衡解決歐債危機的新思路，未來可能達成的階段性成果將對全球股市形成短期利好；二是年初以來全球寬松貨幣政策的持續推行，也將成為未來股市行情的重要支撐力。

金價油價加速下挫，近期有望止跌

自2月下旬以來至今，原油、黃金等大宗商品呈震蕩下跌走勢，特別是進入5月份以來，大宗商品的下跌勢頭進一步加劇，原油價格在17個交易日中有14日下跌，截至5月23日，紐約商品交易所WTI原油期貨價格收于89.9美元/桶，自去年10月21日來首次跌破90美元，較一季度末下跌14.3%;紐約黃金現貨價格收于1561.53美元/盎司，已回到年前水平，較一季度末下跌6.2%。

推動油價金價下跌的共同因素有：一是美元走強，使以美元為計價貨幣的國際大宗商品價格相應受到打壓；二是需求不足，全球經濟復蘇緩慢導致原油需求疲弱，而全球央行、珠寶業及技術行業對黃金的需求也有所減少，今年第一季度全球黃金需求同比下滑5.0%，至1097.6噸。此外，美國原油庫存階段性增加、伊朗緊張局勢有所緩解助推了油價下跌，而黃金的避險資產屬性有所淡化則導致金價失去支撐。

油價未來走勢取決于供需兩方面因素：從供給方面來看，盡管伊朗核問題仍未徹底解決，但伊朗與國際原子能總署（IAEA）擬達成協議較大程度上緩解了對原油供應的擔憂。從需求方面看，有關希臘退歐可能引發整個歐元區金融動蕩以及經濟衰退、美國“財政懸崖”可能引發明年美國經濟衰退的憂慮情緒仍彌漫在市場中，全球經濟復蘇不確定性較大使得原油需求疲弱仍是主旋律。總體而言，國際油價繼續下挫的空間有限，但大幅反彈又缺乏支撐，短期內可能在90美元上下震蕩整理。

從金價未來走勢看，國際金價目前已跌至較為合理價位，繼續下跌的空間不大，在希臘退歐等實質風險仍然存在的情況下，黃金的避險屬性可能再現并重新受到投資者青睞；此外，中國、印度對黃金的消費需求仍然強勁，各國央行也將延續業已確立的凈買入趨勢，在以上有利因素的推動下，國際金價有可能在近期出現探底回升。