本月24日將迎來(lái)今年存款準(zhǔn)備金率的第一次下調(diào)。這場(chǎng)“及時(shí)雨”符合我們之前對(duì)貨幣政策總量放松的判斷。對(duì)投資者而言，更值得關(guān)注的是為何央行選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)、以這種方式來(lái)釋放流動(dòng)性？政策的意圖和背后釋放的信號(hào)是什么？再降存準(zhǔn)透露出未來(lái)貨幣政策走勢(shì)又將如何？

兩方面的因素可能促使了這一次存準(zhǔn)率下調(diào)。一方面，雖然春節(jié)后有近萬(wàn)億元的現(xiàn)金回流到銀行體系，但2月的流動(dòng)性仍然偏緊：1月發(fā)行的3520億元逆回購(gòu)有1830億元在2月2日到期，而截至2月18日央行在2月發(fā)行正回購(gòu)620億元，同時(shí)，2月的央票和回購(gòu)到期量只有120億元，公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠資金達(dá)2330億元，銀行間隔夜拆借利率近期也上揚(yáng)至4.5%以上。

另一方面，1月的新增貸款和貨幣增速低于市場(chǎng)的預(yù)期，也可能低于央行的預(yù)期：1月份新增貸款7381億元，為5年來(lái)同期最低值，加之財(cái)政存款回流央行較多，拖累M2同比增速回落至12.4%。我們認(rèn)為，1月新增貸款較弱，需求偏弱的因素可能存在，表現(xiàn)為：1月中長(zhǎng)期貸款增量創(chuàng)2008年以來(lái)的同期新低、票據(jù)貼現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌”，以及與往年相比偏低的信用債融資量等。但更主要的可能是反映了今年1月春節(jié)長(zhǎng)假對(duì)政策調(diào)控?cái)_動(dòng)的結(jié)果：新增貸款在1月前十天大幅上升，央行對(duì)信貸調(diào)控的效果被接踵而至的春節(jié)長(zhǎng)假放大，導(dǎo)致最終的信貸擴(kuò)張可能低于調(diào)控目標(biāo)。

我們認(rèn)為，此次降低存準(zhǔn)率的影響將主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先是增加銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，有助于降低貨幣市場(chǎng)利率。此次下調(diào)存準(zhǔn)率大約可以釋放3800億元的流動(dòng)性，對(duì)流動(dòng)性緊張的銀行間市場(chǎng)的寬松效果顯著，預(yù)計(jì)回購(gòu)利率將因此回落。另一方面則有助于信貸和廣義流動(dòng)性的擴(kuò)張。如果銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)下降，有利于降低貸款利率，促進(jìn)對(duì)貸款的需求。同時(shí)，銀行由于超儲(chǔ)率上升，放貸能力將得到提高：據(jù)我們估算，1月底銀行超儲(chǔ)率跌至1.5%以下，而經(jīng)過(guò)此次下調(diào)存準(zhǔn)率，超儲(chǔ)率將回升到2%以上，直接提高了銀行放貸能力。雖然近幾天有媒體報(bào)道2月上半期大銀行信貸不強(qiáng)，我們認(rèn)為2月新增貸款將從1月的較低水平反彈，目前不能排除接近1萬(wàn)億元的可能，廣義貨幣增速也將因此觸底反彈。

未來(lái)的貨幣政策走勢(shì)又將如何？我們一直強(qiáng)調(diào)：2012年貨幣政策的大方向是總量放松，此次降準(zhǔn)進(jìn)一步明確了這一基調(diào)。我們判斷2月CPI將顯著回落至3.5%附近，通脹壓力的進(jìn)一步緩解將為政策放松帶來(lái)空間。上周央行發(fā)布的《2011年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出“初步預(yù)期”全年M2增長(zhǎng)14%，我們預(yù)計(jì)這一目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，今年最終實(shí)現(xiàn)的M2增速可能在12%~13%。在外匯占款增量顯著下降的影響下，貨幣增長(zhǎng)將更多依賴(lài)信貸擴(kuò)張，因此今年新增貸款可能超過(guò)目前的市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到8.5萬(wàn)億~9.0萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)央行將連續(xù)多次下調(diào)存準(zhǔn)率來(lái)對(duì)沖外匯占款增量的趨勢(shì)性下降，預(yù)計(jì)今年上半年央行還將下調(diào)存準(zhǔn)率2~3次（每次50個(gè)基點(diǎn)）。

總量有一定放松的貨幣政策將會(huì)有利于總需求和制造業(yè)活動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)的企穩(wěn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響，我們維持GDP環(huán)比增速在今年一季度見(jiàn)底、二季度以后逐步改善的判斷。