[如果外幣占款增速持續回落，土地收入等資源性收益持續減少，可能需要中央銀行進一步擴大公開市場操作，擴大央行票據回購等以釋放流動性]

當前國際國內宏觀形勢非常復雜和微妙，不確定因素很多且變化很快，對宏觀政策的把握和執行提出了更高的要求。國務院最近特別強調：“要切實把握好宏觀調控的方向、力度和節奏，敏銳、準確地把握經濟走勢出現的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調微調。”

貨幣政策作為宏觀政策的重要支柱之一，要不要調整、如何調整，事關全局，需要認真考慮各種影響因素，綜合平衡，準確把握。其中，準確把握貨幣總量的影響因素及其變化趨勢，靈活調整實現預期目標至關重要。

11年近5倍貨幣投放如何實現

首先，認我們來看看2000年以來我國貨幣總量的變動及其主要影響因素。

根據中國人民銀行公布的數據，中國廣義貨幣（M2）在2000年末的余額為13.25萬億元，到2011年6月末達到78.08萬億元，比2000年末增長了64.83萬億元，增長了4.9倍，增長速度世界最高。其中，為應對全球金融危機的沖擊，2008年末M2為47.52萬億元，比當年10月末即增加了2.21萬億元；到2010年末達到72.58萬億元，比2008年末又增加了25.06萬億元。

大幅增長的貨幣總量如何投放出來的呢？

從2011年6月末與2000年末比較的情況看，影響貨幣總量增長64.83萬億元最主要的因素就是外幣占款和貸款投放：一是外幣占款，增長23.24萬億元（從1.43萬億元增長到24.67萬億元）；二是人民幣貸款增長41.46萬億元（從9.94萬億元增長到51.40萬億元）。

在上述兩大因素中，直觀看，貸款增長幾乎是外幣占款的兩倍，應該是最主要的影響因素。但由于貸款增長是受制于存款增長（我國規定商業銀行貸款總額不得超過存款總額的75%），而外幣占款基本上會直接增加售匯人（企業或個人）的存款，因此也會支持商業銀行增加貸款（即使按70%計算，外幣占款即可支持增加16萬億元貸款），而貸款又可以部分地轉化為存款（貸款的貨幣乘數效應）。因此，外幣占款的增長，實際上對貨幣總量增長的影響更大。近10年來，外幣占款增長成為影響我國貨幣總量增長最主要的因素。

這里需要進一步注意到的是，在貸款投放的過程中，商業銀行除了受存款規模的約束外，還受到借款人自有資金的約束。即商業銀行從風險控制的角度，不允許借款人負債率太高，如一般企業負債率不高于60%、新項目資本金到位率一般不低于30%等。這樣，貸款的增長實際上還受制于社會自有資金增長的約束，即主要是受社會新增利潤水平的影響。

從近10年來的情況看，我國推動的住房體制、教育體制和醫療體制改革，帶動房地產及其相關產業、教育產業和醫療產業及相關資源領域（特別是土地和礦產等）的大開發，并推動相關資源價格的大幅度上漲，創造了巨額社會利潤，大大增強了全社會，特別是政府和國有經濟的資金實力，推動其擴大投資并帶動銀行貸款的巨額增長。

近10年來貸款主要投向政府融資平臺、國有大企業，然后才是大型跨國企業和民營企業、個人消費信貸（主要是住房和汽車），主要投向基礎設施和房地產等領域。

央行怎樣回籠貨幣

當然，在擴大貨幣投放的同時，中央銀行也還會利用一些渠道和工具適當回籠貨幣，對貨幣總量的增長予以控制。

目前，中央銀行調控貨幣總量的主要渠道和工具有：一是存款性金融機構的法定存款準備金，按照目前大型商業銀行21.5%、中小銀行19%以上，平均20%計算，存款總額78萬億元，大約凍結15萬億元以上；二是中央銀行在銀行間市場公開操作，目前主要集中到央行票據的發行和回購上。

票據發行屬于市場上的商業行為，條件和價格需要買賣雙方達成統一才能發出，如果商業銀行流動性緊張，央行票據可能難以發行，其規模就會趨于萎縮（近年來央行票據持續減少，目前已從高峰期的4萬多億元下降到2萬億元左右），而且其利率一般屬于市場化水平，遠遠高于法定存款準備金的利率（該利率連續十多年維持在1.62%的水平，遠低于銀行存款一般利率水平）。法定存款準備金屬于強制手段，只需要中央銀行發出通知即可，從央行操作靈活性和成本角度看，遠比央行票據有效。

因此，近年來，提高存款準備金率成為央行調控貨幣總量的主要工具。其中，2011年上半年連續六次上調存款準備金率，9月份又擴大了存款準備金計繳基數。

從上述影響因素看，控制貨幣總量變化，僅僅依靠控制貸款投放顯然是不夠的，而且貸款本身的擴大和收縮也不是無條件和隨心所欲的，必須全面分析和把握貨幣總量的各種影響因素。

五大因素變化影響M2增速

當前，貨幣總量各種影響因素正在發生變化，值得高度重視：

一是，今年9月份以來，國家外匯儲備增長趨緩，外幣占款增速回落。由于外幣占款的增長是近10年來貨幣總量增長最主要的影響因素，因此，對外幣占款增長態勢的變化要密切關注、認真分析。如果外幣占款出現趨勢性增速回落甚至規�？s減，將對貨幣總量的增長產生非常深刻的影響；

二是，今年以來受宏觀調控政策影響，土地出讓收入大幅度減少，企業利潤水平下降。如果房地產和資源開發控制繼續保持嚴格控制，教育和醫療等所創造的利潤水平下降，則社會自有資金的增長就會受到影響，其能夠帶動的貸款投放就會相應萎縮；

三是，2008年四季度以來，為應對全球金融危機的影響，我國大幅度擴大了貨幣投放，商業銀行貸款迅猛擴張，目前普遍面臨嚴峻的貸存比和流動性監管上限壓力，如果其他條件不改變，商業銀行繼續擴大貸款的能力會受到制約；

四是，目前國家鼓勵人民幣“走出去”，加快人民幣國際化進程。在推行人民幣海外“清算行模式”并鼓勵人民幣離岸市場發展的情況下，貨幣投放總量不變，會進一步加大國內人民幣流動性壓力。這是影響國內貨幣總量的一個新的因素，需要有足夠的重視；

五是，在貨幣總量有所控制的情況下，由于需要貫徹有保有壓的信貸政策，優先保證國家重點在建、續建項目的資金需要，防止出現“半拉子”工程，同時要重點支持實體經濟尤其是符合產業政策的中小和微型企業，支持民生工程尤其是保障性安居工程等，就會出現結構性的局部資金更加緊張的局面，有可能會對貨幣總量的控制產生沖擊。

進入三季度之后，我國貨幣總量增長速度呈現下降態勢，9月末M2同比增長13.0%，大大低于年初確定的今年增長16%的目標。

央行有必要釋放流動性

從當前宏觀經濟狀況看，一方面經濟增速呈現環比下降態勢，但全年仍有望維持9%的水平，另一方面，通貨膨脹率環比也有所降低，但全年可能仍將維持5%以上�？紤]到國際國內宏觀環境存在諸多不確定性，目前宏觀政策不宜作大的調整，需要保持政策的穩定性和連續性，需要保持貨幣信貸總量的合理增長和總體穩定，避免大起大落。

因此，需要高度關注和全面分析貨幣總量諸多影響因素的變動趨勢，及其對貨幣總量的影響，根據實際情況和預期目標適時適度進行預調和微調。

如果外幣占款增速持續回落，土地收入等資源性收益持續減少，可能需要中央銀行進一步擴大公開市場操作，擴大央行票據回購等以釋放流動性。必要時，需要相應適度下調法定存款準備金比率。

來源：第一財經日報