歐洲債務危機不斷蔓延。歐洲債務危機的救援亟須擴大。

2011年中期以來，歐洲債務危機開始從希臘、葡萄牙等中小經濟體向西班牙、意大利等大型經濟體蔓延。

目前，歐洲債務危機救援框架主要是以歐洲金融穩定基金為基礎的救援機制，總規模為7500億歐元。此前救援希臘、葡萄牙和愛爾蘭等經濟體已經支付和承諾支付的規模超過了2500億歐元。

意大利債務是歐債危機發展的關鍵。如果意大利發生債務危機，那對救援體系將是實質性沖擊：一則意大利作為“施救方”曾經承諾的救援資金787.85億歐元將無法兌現，歐洲金融穩定基金的規模將大幅縮水；二是意大利可能成為“被救援”的對象，歐洲救援體系的壓力將急劇加大。意大利成為歐洲危機未來發展的重大決定力量，如果意大利發生債務危機，那歐洲債務危機或將成為系統性危機。

在歐洲債務危機持續深化的過程中，作為第一大外匯儲備持有國，中國是否應該出手救援意大利，成為國內熱烈討論的重大議題。

根據外國媒體援引意大利官員的話稱，中國持有意大利國債約4%，價值約760億歐元。

救援的成本收益如何？

中國政府對救援歐洲持積極態度。中國政府在多個場合表示了愿意積極參與歐洲債務危機的救援，繼續加大對歐洲的投資。2011年9月14日在大連的達沃斯世界經濟論壇上溫家寶總理表示，中國愿意伸出援助之手，繼續加大對歐洲的投資，并希望下個月與歐盟領導人的會晤能有突破性進展。

是否救援歐洲債務危機在學術討論中存在爭議。

國民經濟研究所所長樊綱在接受外媒采訪時表示：“中國應該考慮買入意大利主權債券，因眼下此類債券具有較高的投資價值。”央行貨幣政策委員會委員李稻葵表示，中國救不了任何國家。中國社會科學院學部委員余永定認為，中國不應該購買歐元區國家單獨發行的債券，但可以考慮歐洲金融穩定機制下的債券。

中國是否要進一步救援歐洲，需要考慮成本收益。

從收益上看，主要體現在幾個方面：一是體現負責任大國的作用，為全球金融穩定和經濟復蘇貢獻力量；二是積極參與歐債危機的救援，可以在對歐關系上取得一定的主動，比如市場經濟地位的談判；三是目前面臨債務問題的國家的國債收益率比較高，價格很低，如果沒有出現債務違約的情況下，具有較好的投資價值。

從風險和成本方面看，主要面臨的風險就是主權債務的違約及其后的債務重組。據標準普爾的研究，如果采取債務重組，希臘政府債券（總值約為2650億歐元）將跌至票面價值的30%。歷史上最大的債務重組是2001年阿根廷債務危機，違約規模為1320億美元，阿根廷提出的債務重組計劃要求減免本息總支付規模的75%，以凈現值計算償付比例僅為本息的10%，最后的妥協大致是支付50%，以凈現值計不足本息的30%。

從綜合成本收益看，收益主要體現在政治方面，體現負責任大國的作用，以及在對歐關系中的相對主動。但是，由于存在債務違約及債務重組的可能，投資債券的收益率并非是確定的，比如希臘1年期國債收益率超過100%，其支付義務的兌現可能性存在巨大不確定性。市場預期，希臘債務違約和債務重組是必然的結果。為此，從成本收益看，中國投資意大利國債并非具有明顯的、確定的、無風險收益。

從投資組合的配置看，意大利國債只是可選品種之一，并非具有完全的吸引力。

如果以現在意大利國債略低于6%的收益率計，相對美國國債2%的收益率是有價值的。如果是國家外匯管理局的投資而言，意大利國債可能相對美國國債具有吸引力。

對于中投公司而言，意大利長期國債6%的收益率，并非具有明顯的相對收益。根據中投公司的2010年年報，中投公司境外全球投資組合2010年收益率達到11.7%，自公司成立以來的累計年化收益率為6.4%。

角色定位

從中國政府的表態看，中國參與歐洲債務危機的救援可能是較大概率的事件，只是參與的程度和方式存在不確定性。

根據外媒的推論，中國可能會參與到歐洲債務危機的救援，將提供資金等方面的援助，但是，救援的規模可能相對有限。對于中國而言，如果要參與歐洲債務危機的救援，首要的是清楚自身的定位。

現行歐洲救援體系的救援實施主體主要為歐元區、歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）。現行救助體系基本都是通過歐元區和歐盟的財長會、峰會，進行救援商討和決策。同時，IMF一直處在積極參與之中，在歐洲金融穩定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）框架下，IMF承諾了最高為2500億歐元的救助資金。在2011年7月針對希臘的第二輪救援中，私人部門也成為參與金融救援的一個力量。救援的資金來源主要為歐元區成員國和IMF。其中，歐洲金融穩定基金規模最高可達4400億歐元，IMF出資規模最高為2500億歐元，歐盟金融穩定機制（European Financial Stability Mechanism，EFSM）為600億歐元。

如果參與救援，中國只能是一個參與者。現行救援體系的主體是歐元區、歐盟和IMF，資金也主要來自歐元區和IMF，中國無法直接參與到救援的決策之中，更無法評估和約束受援國的財政整固進程和經濟結構改革，只能是救援的外圍參與者。

英國《金融時報》指出，中投不是歐洲的救星，中國也不愿意承擔全球救世主的角色。意大利是全球第三債券市場，2010年債市規模為2.5萬億美元，大部分為國債，中國確實無力承擔意大利救援主體的職能。《金融時報》認為，即使是“金磚五國”也救不了歐洲。

如果中國參與救援，發揮的作用相對有限。中國發揮的作用主要體現在資金支持以及對市場信心的提振，可以緩解和抑制債務危機的進一步惡化，而債務危機的發展以及歐洲債務危機的根本解決不是中國力所能及的。歐洲的債務危機不僅是一次流動性危機，更是一種持續性的償付危機。中國的潛在救援主要是為發生債務危機的經濟體提供直接或間接的資金支持，一定程度上可以緩解流動性危機。但是，債務危機的根本解決在于這些國家的償付能力的提升，在于公共收支結構的根本轉型，在于歐盟和歐元區成員國經濟結構的完善和增長潛力的提升。

潛在救援方式：多邊優于雙邊

如果中國要參與歐洲債務危機包括意大利債務問題的救援，那就需要考慮采取什么樣的方式。

其一，救援的原則。如果參與救援，風險原則和主動原則是中國行動的基礎。中國應該在嚴控風險的條件下，基于主動原則，采取審慎有序的政策，有針對性、有選擇性地參與歐洲債務危機的救援。

其二，援助的規模。中國是全球最大的外匯儲備國，超過3萬億美元的外匯儲備，但這并不代表中國能夠動用的資源很大。一是中國外匯儲備管理和中投資產管理都具有相對穩定的資產、幣種和期限結構，很難短期內為增持某種資產大幅調整資產結構；二是不管是外管局還是中投公司都具有風險管控標準，資產安全性、流動性相對收益性更加重要；三是意大利債券收益率和歐洲債務危機的不確定性仍然很大。為此，中國潛在參與歐洲債務危機的救援規模應該是有限的，這也是中國參與救援風險防范的最根本體現。

其三，多邊方式與雙邊方式。如果采取雙邊的方式，中國直接購買意大利等國家的債券，表面看收益率比較高，具有較為明顯的投資價值。但是，單一國家的債券在歐債危機深化的條件下可能出現違約和重組，比如希臘。這種雙邊方式的買入，存在較大風險。

如果采取多邊方式，可以有兩條途徑：一是與歐洲金融穩定基金或歐洲央行合作，中國將救援資金劃轉給歐洲金融穩定基金或歐洲央行，由歐盟和（或）歐洲央行擔保，收益率由歐盟和中方共同商定，實際上就是一種緊急貸款。或者由歐洲金融穩定基金發行債券，中國購買這種債券，作為一種市場運作下的債權融資，這比直接購買單一國家的債券更加穩健。二是與IMF合作，由IMF發行債券籌資救助歐洲或意大利等國家，中國購買此類債券，由IMF承擔對中國的債務責任。鑒于此，多邊方式的參與優于雙邊方式。

其四，股權和債權的選擇。目前，市場討論的救援方式多是以債權的方式進行，即購買歐洲和意大利等國的債券，但是，也可以采取其他的方式進行，比如股權。意大利等國在面臨債務問題時，需要進行財政整固，其中就包括出售國有資產。中國可以購買意大利等國的國有資產，作為戰略投資者或財務投資人，主要目的在于資產的保值增值。但是，作為戰略投資者可能會面臨更多的政治壓力，作為財務投資人可能更為可行，中國可以選擇不購買普通股，而是采取優先股的方式進行：一是這有利于規避投資審核的政治風險；二是中國不熟悉歐洲企業的運行，無法直接參與企業的經營；三是優先股的回報相對固定，收益率相對較高，同時具有優先清償地位。鑒于此，投資股權優于債權。

其五，救援對象。歐洲債務危機的深化，可能導致部分歐元區國家出現債務違約和債務重組，而歐元區成員國的債務大部分是區內金融機構特別是銀行所持有，比如希臘的債務超過90%的比例是歐元區金融機構包括歐洲央行持有。如果一旦出現債務違約或重組，將極大地惡化相關金融機構的資產負債表，可能引發歐元區銀行業危機。所以，歐洲債務危機的發展可能引發銀行業危機。2011年9月14日，法國興業銀行和農業信貸銀行因持有大額希臘債務被穆迪下調一個評級。為此，歐洲債務危機的救援不僅是債務危機本身，而且還需要對銀行危機的潛在爆發作出政策安排。

中國可以和歐元區、歐盟、IMF在歐洲金融穩定基金框架下，設立歐洲銀行業救助機制，由歐元區、IMF、中國等共同出資設立救援基金，采取股權和（或）債權等方式進行救助，同時由歐元區和IMF擔保中國資金的安全，這對于穩定歐洲金融體系和全球金融體系更加具有直接效益。為此，對于中國而言，救援歐洲的銀行業優于救援債務危機本身。

來源：第一財經日報